（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，代川）

一、序章：從訂單到盈利，造船業(yè)股價驅(qū)動如何切換？

全球造船業(yè)——漫長黑夜即將結(jié)束，黎明曙光已現(xiàn)。船舶作為耐用品，其20-30年的 長周期使用壽命決定造船業(yè)也是典型的超級長周期行業(yè)，上一輪周期高點在 2008-2010年附近，距今已12-14年。2021年以來，我們觀測到全球造船業(yè)出現(xiàn)訂單 的量價齊升，月均新船訂單平均同比提升接近2倍，新船價格也有較大程度復(fù)蘇，行 業(yè)整體出現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)特征。 去年新接訂單大幅度回暖驅(qū)動船舶行業(yè)重受市場關(guān)注。由于長周期缺乏研究，疊加 鋼價等大宗商品價格持續(xù)攀升，去年中國船舶股價的上行時間滯后新接訂單回暖接 近半年，但最終新船訂單的大幅回暖仍然驅(qū)動中國船舶股價底部上漲接近1倍，船舶 行業(yè)重新開始被市場關(guān)注。

今年以來，中國船舶股價驅(qū)動出現(xiàn)新變化——階段性脫鉤新接單，掛鉤盈利復(fù)蘇。 今年以來，由于主要船廠訂單飽滿，全球新造船訂單總量同比大幅度回落。然而，5 月以來中國船舶股價迎來新一輪上行，與新接訂單呈現(xiàn)明顯的反向變動。通過持續(xù) 深入的研究復(fù)盤，我們認為今年以來造船業(yè)已經(jīng)進入了全新供需局面，23-24年行業(yè) 盈利復(fù)蘇趨勢更加明確。未來造船業(yè)將迎來盈利復(fù)蘇為核心，訂單-盈利交替驗證的 新階段。 本篇報告我們將從造船業(yè)新供需下，盈利復(fù)蘇的底層邏輯出發(fā)，著重圍繞（1）為什 么船廠盈利有望復(fù)蘇？（2）如何展望未來訂單前景？兩大問題展開討論，為大家?guī)?來我們對造船業(yè)的新思考。

二、供需非同步復(fù)蘇：議價能力提升驅(qū)動船企盈利修復(fù)

（一）全球造船訂單量價齊升，船廠提價驅(qū)動力逐步轉(zhuǎn)變

全球造船業(yè)顯著復(fù)蘇，2021年新接訂單創(chuàng)五年新高。2021年全球造船新接單達到 1.33億載重噸，同比增長93.4%，接單量創(chuàng)2015年以來新高。其中集裝箱/散貨/油輪 /LNG 船 新 接 訂 單 分 別 達 到 4670/4837/67/882 萬載重噸，同比分別增長 339%/100.1%/-3.3%/52.7%。其中，集裝箱船新接訂單超過2007年，創(chuàng)25年來新高。 從投資額角度看，2021年全球造船投資額大幅增長，新船訂造需求恢復(fù)顯著。2021 年全球造船投資額達到近1150億美金，同比增長125.3%，創(chuàng)2015年以來新高。其 中箱船占比達到37.1%，表現(xiàn)亮眼。

盡管船廠訂單飽滿，今年上半年全球造船新接單量仍可圈可點。盡管2021年全球新 造船訂單量創(chuàng)近年新高，船廠排期已經(jīng)相對緊張，然而2022年上半年全球新船接單 量仍然不遜于歷史均值。2022H1全球新造船接單量超過2016-2020年新船接單量均 值的50%；值得注意的是，今年上半年細分船型接單情況分化相對嚴重，箱船和LNG 遠超歷史平均值，散貨和油輪接單情況仍處低位。

新船價格指數(shù)持續(xù)上漲，創(chuàng)十年來新高。新接訂單旺盛背景下改善造船行業(yè)的供需 關(guān)系，推動新造船價格指數(shù)自21年起持續(xù)提升。2022年7月，全球新船價格指數(shù)同 比上漲12%，較2020年7月上漲27%，指數(shù)創(chuàng)10年以來新高。其中，2022年7月散貨 / 油 輪 / 集 裝 箱 船 價 指 數(shù) 分 別 同 比 上 漲 10%/13%/13% ， 較 2020 年 7 月 上 漲 37%/28%/34%。

漲價的驅(qū)動因素轉(zhuǎn)變——從成本驅(qū)動到船廠議價能力提升。造船價格改善主要受到 成本及供需關(guān)系兩方面影響。我們復(fù)盤本輪價格上漲與成本變化的關(guān)系（以20mm 造船板價格觀測），發(fā)現(xiàn)本輪價格上漲分為兩個不同的階段： 階段一：鋼價與船價同向變動，鋼價漲幅大于船價。自2020年12月起，造船價格與 鋼價幾乎同時開始上漲，體現(xiàn)本階段船價上漲受成本影響較大。從漲幅來看，2020 年12月至2021年5月期間，造船價格指數(shù)/20mm造船板價格（上海）漲幅分別達到 19.8%/54.9%，造船價格漲幅跑數(shù)造船板價格漲幅。

階段二：鋼價與船價反向變動，船廠接單飽滿議價能力提升。自2021年5月起，鋼 價回落推動造船板價格觸頂回落。然而船價并未跟隨回落，而是繼續(xù)保持提升，充 分提升船廠議價能力有本質(zhì)改變。從變動幅度來看，2021年5月至2022年6月期間， 造船價格指數(shù)/20mm造船板價格（上海）變動幅度分別達到-15.8%/7.3%。 細分船型船價已經(jīng)恢復(fù)至上一輪周期的6-9成。對比上一輪周期高點，當時全球造船 產(chǎn)能緊缺，船廠的議價能力很強，而本輪訂單價格修復(fù)情況遠超預(yù)期，部分船型甚 至已經(jīng)接近上一輪周期價格高點，凸顯船廠話語權(quán)提升。從重點船型的造價角度， 我們發(fā)現(xiàn)集裝箱船造價漲幅最高，造價已經(jīng)恢復(fù)至上一輪周期高峰（取2007-2008 年高值，下同）的89%-96%；油輪價格修復(fù)也比較顯著，造價已經(jīng)恢復(fù)至上一輪周 期高峰的77%-81.4%。散貨船造價修復(fù)仍有較大空間，2021年船價僅為上一輪周期 高峰的62%-75%。

（二）議價能力提升背后——供給的非同步復(fù)蘇，龍頭船企的新時代

船廠議價能力提升，底層邏輯在于排產(chǎn)飽滿。從2022年6月的全球船舶預(yù)計交付時 間表來看，Clarksons預(yù)計2023年全球預(yù)計新船交付量達到8400萬載重噸，較2022年 /2021年增長83.6%/27%。盡管2024年接單尚未結(jié)束，但Clarksons預(yù)計當年交付量有 望達到6200萬載重噸，較2022年增長35.3%，與2021年基本持平。

中韓頭部船廠排產(chǎn)：在手訂單與最大產(chǎn)出比例接近3倍。根據(jù)Clarksons統(tǒng)計，全球 頭部船廠2022在手訂單飽滿。我們通過2022年在手訂單/船廠最大產(chǎn)出指標衡量船廠 訂單飽滿程度，可以看到船廠普遍位于1.9-5.8x之間（除韓國Hyundai Mipo僅1.4x）。 前十三家知名船廠（按在手訂單排序）2022在手訂單與船廠最大產(chǎn)出比例均值達到 2.8x，其中中國船廠均值更高，達到3.1x——意味著目前在手訂單情況，按照船廠 最大產(chǎn)出造船至少需要3年全部滿產(chǎn)才能將在手訂單交付，充分說明船廠訂單已經(jīng)十 分飽滿。

排產(chǎn)飽滿的三大驅(qū)動因素：需求修復(fù)、供給收縮與中小船企產(chǎn)能的非同步復(fù)蘇。 船廠排產(chǎn)能否飽滿既取決于需求修復(fù)的強度，也受到行業(yè)活躍供給情況的影響。觀 察本輪造船供需，我們看到行業(yè)訂單需求較過去5年有顯著修復(fù)，但強度仍不及上一 輪周期高峰。訂單價格堅挺+船廠訂單飽滿背后的關(guān)鍵在于造船產(chǎn)能供給端大幅優(yōu)化。 1. 需求修復(fù)：新接訂單體量低于上一輪接單高峰的40%，在手訂單遠未回到高點。 盡管當前全球造船業(yè)新接訂單、在手訂單多項指標已有顯著改善，但與上一輪周 期接單高峰（2006-2007年）相比，仍有較大差距。從接單量、接單金額角度， 2021-2022H1累計接單量約為2006-2007年的35%左右。從在手訂單角度，由于 2000后行業(yè)處持續(xù)上行周期，因此2006-2007年積累的在手訂單數(shù)額龐大，當前 全球在手訂單僅為當時5%左右。手持訂單占運力比例也是如此，上一輪周期截 至2009年船廠在手訂單占運力比例高達52%，而截至2022年6月船廠在手訂單占 運力比例僅10%。

2. 供給收縮：產(chǎn)能退出+集中度改善推動本輪船廠話語權(quán)提升。2008年金融危機， 疊加2010-2020年長周期下行導(dǎo)致中小船廠不斷出清，活躍船廠數(shù)量持續(xù)走低， 行業(yè)集中度顯著提升。截至2022年，中/日/韓三國活躍船廠數(shù)分別為144/48/14 個，分別較 2010 年 最 高 值 下 降 64.8%/32.4%/60% ， 較 2005 年 下 降 34.8%/29.4%/33.3%。2022年全球活躍船廠數(shù)創(chuàng)2005年以來新低，僅為376個， 占2009年高點的37.6%。 從行業(yè)份額角度，頭部船廠份額持續(xù)提升。全球船廠集中度CR2和CR5在過去十余 年 見 幾 乎 翻 倍 。 CR2 和 CR5 從 2010 年 的 14%/27.4% ，提升至 2022.6 月 的 32.8%/53.1%。根據(jù)Clarksons，截至2022年全球75%的產(chǎn)能集中在頭部12大造船集 團手中，尾部251家造船企業(yè)僅擁有10%的份額，這充分體現(xiàn)全球造船業(yè)的龍頭集 中態(tài)勢。

集中度提升背后——長周期投入與持續(xù)虧損倒逼龍頭份額集中。造船行業(yè)具有國家 安全屬性，商業(yè)模式上受到船廠塢位限制、行業(yè)規(guī)模效應(yīng)不強，客戶及船型工藝差 別大等多因素影響，理論上集中度難以提高。但是行業(yè)超長的周期性（與船齡相關(guān)， 一般在25-30年）導(dǎo)致下行期船廠面臨長時間嚴重虧損局面。此外，推動船型技術(shù)進 步、滿足環(huán)保要求等需要船廠持續(xù)的研發(fā)投入，這種持續(xù)投入需求與超長虧損期的 嚴重不匹配，是行業(yè)集中度得以持續(xù)提升的核心驅(qū)動。最終，中日韓均選擇將頭部 船廠進一步整合，從而提升本國船企競爭力，以應(yīng)對較長的下行周期。

供給沖擊仍在繼續(xù)，全球龍頭船廠面臨債務(wù)+罷工交船危機。盡管2021年以來全球 造船行業(yè)訂單顯著復(fù)蘇，但行業(yè)長周期下行對船廠的沖擊仍然存在。大宇造船是韓 國前三大船廠，接單量位列世界前五，當前仍然面臨巨額虧損+債務(wù)危機。根據(jù)大宇 造船官網(wǎng)，公司自2021年以來季度虧損嚴重，且債務(wù)率持續(xù)攀升。 韓國船企面臨勞動力、制造業(yè)成本、持續(xù)研發(fā)投入等多重挑戰(zhàn)，目前船價及訂單難解困局。多年下行周期疊加行業(yè)激烈的競爭局面，韓國船企保持著接近70%的研發(fā) 費用率，從而支撐韓國造船業(yè)位居世界技術(shù)前列，與中國展開持續(xù)的競爭。然而勞 動力、制造業(yè)成本等多方挑戰(zhàn)仍然嚴峻，當前船價及訂單仍然難以從根本上解決韓 國船企成本壓力，造船產(chǎn)能進一步整合收縮的趨勢仍有望繼續(xù)。

3. 供給的非同步復(fù)蘇：船廠訂單飽和度2021年以來顯著分化。 本輪全球訂單復(fù)蘇，全球船企呈現(xiàn)非同步復(fù)蘇特征，前十名船企優(yōu)勢顯著強化。我 們通過訂單飽和度（訂單飽和度定義為當前在手訂單/歷史最大產(chǎn)出）指標觀測本輪 訂單接單情況。全球前10名船企訂單飽和度自2021Q3開始持續(xù)提高，已經(jīng)接近2005 年水平，但第10名之后的船企在去年行業(yè)訂單回暖背景下，訂單飽和度并沒有出現(xiàn) 復(fù)蘇，繼續(xù)保持在歷史低位，即供給出現(xiàn)非常明顯的非同步復(fù)蘇特征。

從預(yù)計交付角度：龍頭船企優(yōu)勢顯著，中小船廠接單情況較弱。對比本輪船廠排產(chǎn) 情況：頭部船廠排產(chǎn)情況遠遠好于中小船廠。我們統(tǒng)計本輪船排產(chǎn)情況發(fā)現(xiàn)，截至 2022年6月，排名前五船企2023/2024/2025年及以后的預(yù)計交船量與2022年比值顯 著高于中小船企，充分反應(yīng)龍頭船企的接單情況顯著優(yōu)于中小船企。 從在手訂單合計/2022年預(yù)計交付指標來看，前五大船企該指標接近6-10名及10-20 名的兩倍，接近200-261名合計的3.2倍。

與2003與2007年對比，我們清楚看到本輪周期船廠之間明顯的分化：前五大船廠（按 在手訂單排序）接單飽滿程度（T年在手訂單/T-1年交付量，下同）好于2007年，但 中小船廠接單情況弱于2003及2007年。具體來看： （1） 上一輪周期5-10名及10-20名船廠訂單飽滿程度大于1-5名，而2022年則相 反。上一輪周期見證中國船廠崛起，當時全球前五大船廠主要是韓國船廠， 中國船廠在5-20名中分布較多。中國船廠產(chǎn)能擴張節(jié)奏更快，使得5-20名船 廠訂單飽滿度大于韓國船廠。但是本輪周期則相反，頭部船廠競爭力顯著提 升，中小船廠人員與技術(shù)流失，接單情況弱于1-5名船廠。 （2） 本輪周期船廠接單分化程度高于2003與2007年。本輪周期1-5名船廠接單飽 滿程度接近TOP20名之后船廠的3.2倍，顯著高于2007/2003年的0.92/1.5倍， 船廠之間的分化更為嚴重，頭部船廠優(yōu)勢更突出。

新船造價指數(shù)與頭部船企在手訂單飽滿度指標高度重合。由于船廠建造周期一般在 2-3年，因此船東也一般會提前2-3年下單建造，據(jù)此推算，頭部船企訂單飽和度在 2.0-2.5x之間屬于正常范圍（考慮日常產(chǎn)能利用率并非100%），2.0倍以下屬于市場 較為寡淡；而2.5倍以上則屬于市場較為景氣。觀察不同景氣區(qū)間船價范圍，我們發(fā) 現(xiàn)龍頭船企訂單飽和度大于2.5是克拉克森新船價格指數(shù)超過150的必要條件，本質(zhì) 是船企訂單飽滿是其持續(xù)提價的關(guān)鍵決策參照。當前，全球造船業(yè)2010年以來首次 進入高景氣范圍，龍頭船企較為飽滿的接單驅(qū)動訂單價格及船企盈利有望持續(xù)復(fù)蘇。

中小船企面臨人員流失，長期弱交付記錄，高負債率資金周轉(zhuǎn)困難三座大山限制， 交付能力提升障礙重重。造船業(yè)長周期下行對供給端，尤其是中小船企的打擊是沉 重甚至不可逆的。由于中小船企訂單飽和度自2009年以來持續(xù)低于2.0x，2013年以 來甚至低于1.0x，訂單的嚴重匱乏必然導(dǎo)致人員流失，技術(shù)落后，資金周轉(zhuǎn)困難。 此外，根據(jù)中國聯(lián)合商報，2008年金融危機過后，由于航運市場持續(xù)低迷，來自船 東的訂單下滑嚴重，除了國營大船廠外，很少給民營造船企業(yè)貸款，而即使能夠獲 得銀行貸款，融資成本也是在逐年攀升。因此在本輪復(fù)蘇中，中小船企復(fù)蘇困難重 重，三座大山新接單并未出現(xiàn)同步復(fù)蘇，未來復(fù)蘇之路道阻且長。

船廠議價能力提升是本輪盈利復(fù)蘇的底層驅(qū)動。復(fù)盤歷史鋼價漲幅與船價變動的關(guān) 系，無論鋼價漲跌，事實上船廠受益幅度非常有限，而且往往是受損一方。本質(zhì)在 于行業(yè)下行周期時，船廠的議價能力弱于船東——導(dǎo)致鋼價上漲時，船價漲幅小， 成本漲幅主要由船廠承擔；鋼價下跌時，船價跌幅小，成本優(yōu)化的受益方也是船東。 但這種局面自去年中旬以來被打破，鋼價下跌情況下，船價反而迎來上漲，頭部船 企話語權(quán)提升背景下，盈利改善的基礎(chǔ)初步穩(wěn)固。

（三）未來展望：中韓雙寡頭格局穩(wěn)固，中國船舶競爭優(yōu)勢顯著

造船業(yè)競爭格局：從三足鼎立到中韓雙寡頭。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，2006-2021年，日 本新訂單占比從21.35%下跌至10.14%，逐步退出造船業(yè)競爭。中韓市場占比分別 從30.41%、31.43%快速上漲至49.29%、35.70%，成為造船行業(yè)的主要生產(chǎn)國家。 日本、歐洲等因為勞動力成本持續(xù)提升，本國制造業(yè)外流等影響，在全球造船業(yè)逐 步失去競爭力，市場份額顯著萎縮。

從船型結(jié)構(gòu)來看，中國集裝箱及散貨船型領(lǐng)先，韓國在油輪及LNG船型優(yōu)勢明顯。 根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，從2022年8月份新接訂單金額表現(xiàn)來看，主要訂單船型為LNG 船和集裝箱船。其中中國占比最大的為集裝箱船，占比合計為51.18%；韓國在LNG 船型的市場占比為78.91%。雖然中國在LNG船上承接數(shù)量少于韓國，但是目前市場 份額已有突破，未來有待提升。

中國船舶市占率顯著提升，競爭優(yōu)勢凸顯。根據(jù)Clarksons報告數(shù)據(jù)，以CGT口徑來 看，2016年，中國新接單和在手市訂單占率分別為1.82%、2.24%；在2022年8月， 中國新接單和在手市訂單占率上漲至17.71%和16.87%。經(jīng)歷幾年發(fā)展，中國船舶 新接單及在手訂單市占率在全球處于領(lǐng)先地位。

三、訂單展望：下游景氣擴散，替代環(huán)保周期漸行漸近

（一）景氣度擴散：全球供應(yīng)鏈效率下行，航運造船盈利中樞上移

全球海運運價呈現(xiàn)中樞上移特征，高景氣度從集裝箱擴散至幾乎所有細分領(lǐng)域。根 據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，全球集裝箱運價、BDI、BDTI和LNG租金均在2022年出現(xiàn)中樞上 移的特征。其中集裝箱運價指數(shù)CCFI從2020H2開始上升，2021-2022年相繼繼續(xù)創(chuàng) 下新高。干散貨運價指數(shù)BDI從2021年下旬開始上漲，2022年仍保持在較高的景氣 度區(qū)間。

LNG、油輪、滾裝船等更多船型自2022年開始，運價陸續(xù)創(chuàng)新高，行業(yè)景氣度擴散 進一步驗證。與去年集裝箱行業(yè)一枝獨秀不同，今年以來更多處于底部的細分行業(yè) 運價出現(xiàn)大幅度上漲。油輪、LNG船運價均創(chuàng)近3-5年新高，同比增長顯著。汽車滾 轉(zhuǎn)船運價從今年二季度開始持續(xù)攀升，運價創(chuàng)20年以來新高?？傮w來看，下游航運 業(yè)景氣度改善呈現(xiàn)擴散趨勢，從集裝箱等個別行業(yè)高景氣過渡至幾乎所有主流細分 行業(yè)運價及盈利中樞顯著上移特征，從而推動上游造船業(yè)的復(fù)蘇趨勢。

需求總量并非本輪運價上漲的核心驅(qū)動，全球海運貿(mào)易量自2015年以來保持低增長 區(qū)間。自2000年以來，全球海運貿(mào)易量從高增長逐步回歸至中低增長。尤其是自2015 年以來，全球海運貿(mào)易量長期位于低個位數(shù)增長范圍，增速波動性也有所減弱。2021 年由于疫情影響全球貿(mào)易格局，全球海運貿(mào)易量增速略有回暖。根據(jù)Clarksons預(yù)測， 2022-2023年全球海運貿(mào)易量將繼續(xù)保持在增速較低的正增長區(qū)間。由于地緣政治、 能源產(chǎn)出復(fù)蘇等因素可能推動貿(mào)易需求的結(jié)構(gòu)性變化，但是總量端增速整體平穩(wěn)。

復(fù)盤過去20年，全球主力船型平均運距持續(xù)拉長（除集裝箱外）；俄烏沖突背景下， 貿(mào)易格局變化對運距影響深遠。今年以來，俄烏沖突仍然持續(xù)，歐盟制定對俄制裁 及禁運政策將繼續(xù)影響全球貿(mào)易格局，進而影響運距和航路。散貨、油輪等受影響 較大的細分行業(yè)運輸路徑受影響較大，在不確定性較高的新貿(mào)易秩序下，全球貿(mào)易 運距面臨進一步拉長/不確定性增大的風險，從而對船隊運行效率提出挑戰(zhàn)。

船隊運行效率下降驅(qū)動運價復(fù)蘇，背后是疫情、碼頭罷工、地緣政治、環(huán)保等多因 素共振。根據(jù)Bloomberg，CITI全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)在2020年中旬開始持續(xù)高位， 全球克拉克森海運指數(shù)中樞上升。船隊運行效率下降影響的前提是多年下行周期中， 船隊與碼頭設(shè)備投資不足，全球船隊手持運力占比持續(xù)保持歷史低位。在全球疫情 持續(xù)，歐美通脹高企，疊加能源危機、地緣政治形勢復(fù)雜多變的背景下，全球貿(mào)易 格局及物流供應(yīng)鏈持續(xù)面臨更大的不確定性。而海運作為全球貿(mào)易最主要的運輸形 式，同樣面臨運行效率下降，不確定性提升的風險與挑戰(zhàn)，客觀上導(dǎo)致運力供給不 足，運價中樞上移趨勢顯著。

在碼頭裝卸環(huán)節(jié)，集裝箱碼頭擁堵情況仍然嚴峻，多地擁堵程度屢創(chuàng)新高。根據(jù) Clarksons，全球碼頭擁堵指數(shù)自2020年以來持續(xù)高位，部分線路2022年有創(chuàng)新高 跡象。集裝箱碼頭擁堵指數(shù)反應(yīng)集裝箱船港口裝卸貨效率，是直接反應(yīng)集裝箱船運 營效率的重要指標。隨著疫情反復(fù)、高通脹下碼頭工人多次罷工、全球貿(mào)易格局變 化等多因素影響，碼頭擁堵指數(shù)至今仍未顯現(xiàn)緩解跡象，美西、英國、地中海/黑海 等多個重要碼頭擁堵程度創(chuàng)新高。

與集裝箱船類似，散貨與油輪同樣面臨港口效率降低等挑戰(zhàn)。根據(jù)Clarksons， 2020-2021年港口排隊的海峽型散貨船運力占比超過10%，達到2015年以來新高。 油輪土耳其海峽延誤時間在2021年也有所反彈。

（二）船舶老齡化趨勢持續(xù)，新一輪替代周期拉開帷幕

三大船型交付量視角：當前正處于造船行業(yè)新一輪上行周期起點。全球造船行業(yè)周 期受船舶老齡替換影響，一般延續(xù)25-30年一輪替換周期規(guī)律。站在當前時點，全球 三大船型交付量25-30年船齡載重噸占比達到6.1%，20-25年船齡載重噸占比達到 8.9%，15-20年船齡載重噸占比達到13.5%。展望未來，隨著交付占比更高的 2002-2006,2006-2008年船逐步邁入老齡化，全球造船更新替代新周期已拉開帷幕。

散貨油輪平均船齡接近2000-2004年，新一輪替換周期臨近。散貨油輪兩大主力船 型船齡周期略有錯位，船齡最低點分別在2013-2016級2010-2012年，隨后平均船齡 持續(xù)提升，老齡化逐步加劇趨勢明顯。集裝箱船作為上一輪周期大幅度建造的船型， 也同樣面臨船齡逐步趨于老齡化的特征。

船隊交付結(jié)構(gòu)集中決定替換需求有望繼續(xù)改善。從四種主流船型角度看，盡管不同 船型交付結(jié)構(gòu)有差異，但是上一輪上行周期從2000年開始，至2008-2010附近進入 高點，造船總噸數(shù)提升幅度較大。2008-2012年交船高峰時期，油輪/散貨/箱船/氣體 船的年均交付量約為2002-2006年均值的1.5-3倍，是1995-2000年的接近5-10倍。 如果按照25-30年的老齡替換節(jié)奏推算，這一輪周期高點對應(yīng)2008-2010訂單替換， 有望在2030年以后出現(xiàn)。

從全球手持訂單占運力比例來看，目前散貨船與油輪仍處于歷史低位，未來運力供 給釋放緩慢，未來新船訂單的空間仍然廣闊。集裝箱與LNG船手持由于近期造船訂 單改善，其手持訂單占比有所提升，但是也僅與上一輪周期2000年附近類似。

從細分船型來看，大中型箱船手持訂單占比提升較快，其他大部分船型手持訂單占 比持平或者下降。手持訂單占運力比例反應(yīng)的運力新增情況，再考慮老船退出市場 后即為運力的增長情況。當前散貨與油輪大部分船型手持訂單占比低于或者接近 10%，代表未來3-4年的年均運力交付僅為2-3%左右，在考慮老齡船退出，實際運 力的增量非常有限，部分船型甚至出現(xiàn)總運力體量滑坡的現(xiàn)象?；仡櫄v史，手持訂 單占運力比例較低是航運與造船業(yè)長期低迷的結(jié)果，也是行業(yè)進入下一輪周期反轉(zhuǎn) 的前提和基礎(chǔ)。

（三）環(huán)保周期：減排政策元年將至，碳中和將深度影響航運造船業(yè)

全球航運業(yè)減排目標清晰，2023年起EEXI及CII指標開始生效。根據(jù)IMO及大宇造 船財報，全球航運業(yè)碳強度指數(shù)在2030/2050年將較2008年分別減排40%/70%，碳 中和背景下減排目標路徑清晰。針對減排目標，國際海事組織等權(quán)威機構(gòu)從2018年 期陸續(xù)設(shè)置諸多指標體系，對新造船和現(xiàn)有船只碳減排進行規(guī)范。值得注意的是， 2023年1月1日起，針對現(xiàn)有船只的碳強度指數(shù)及排放指數(shù)EEXI和CII將正式生效， 對不同船型有15%-50%減排要求，影響深遠。

國際海事組織已經(jīng)建立較為完整的溫室氣體減排指標體系，減排貫穿船舶設(shè)計、運 行、監(jiān)測等全環(huán)節(jié)。其中，EEXI和CII是2020年批準的，針對現(xiàn)有船舶能效監(jiān)控和 碳強度排放檢測的核心指標體系，使得現(xiàn)有船只的碳排放規(guī)范和限制得以逐步落地 具備技術(shù)和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。此外，減排力度也會隨著時間的推移逐步嚴格，最終實現(xiàn)長 周期降低碳排放的目標與要求。

船舶減排路徑呈現(xiàn)多元化特征。短期主要依賴航動力輔助、航行設(shè)計、替代推進技 術(shù)、優(yōu)化船舶設(shè)計等方式；長期碳中和則需依賴未來能源載體及碳捕獲技術(shù)。短期 來看，根據(jù)icardo咨詢，動力輔助通過動力輔助措施如船帆和Flettner轉(zhuǎn)子，降低主 發(fā)動機功率，并提供輔助動力源以減少碳排放，可以實現(xiàn)0.5-50%的碳減排潛力。而 航行設(shè)計，即通過改變船舶的操作方式，以減少排放。措施包括慢航、改善港口物 流和自主航運模式等可以實現(xiàn)0%-38%的碳減排潛力。

在航行設(shè)計的減排路徑中，減速航行是兼具高技術(shù)成熟度，低成本且減排潛力較大 的減排方案。根據(jù)Ricardo咨詢，在減速10%/20%/30%的不同假設(shè)下，能夠在無投 資成本基礎(chǔ)上，實現(xiàn)10-15%/18-28%/24%-38%的溫室氣體減排潛力。隨著未來排放要求逐步嚴格，我們認為多種減排措施并舉是船東最合理的選擇。其中，減速航 行很可能成為執(zhí)行簡單、投資成本較低、效果優(yōu)良的的過渡措施，被船東較大規(guī)模 的使用，直到替代燃料等更先進的減排技術(shù)逐步成熟。

環(huán)保政策對絕大部分船只有影響，尤其是中短距離的中小船只影響更大。在環(huán)保政 策正式生效之前，聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議（UNCTAD）、DNV等權(quán)威機構(gòu)對實際影 響做過理論模型的量化評估。根據(jù)UNCTAD報告指出，減排政策對中小型、短距離 船只的成本影響更大。以小型油輪（5000-9999載重噸）為例，2030年更嚴格的減 排要求驅(qū)動成本強度上漲接近40%。而對于大型油輪（12萬-20萬載重噸）成本強度 上漲幅度在10-20%之間。船型角度來看，更嚴厲的減排政策對油輪的影響總體大于 散貨船和氣體船。

盡管實際影響幅度仍待觀察，但UNCTAD估算現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則使得2030年散貨船降速 15%左右，新增船只需求達到10-15%。根據(jù)UNCTAD測算，在現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則 /HIGH-GHG減排規(guī)則下，2030年散貨船單船航速較設(shè)計航速將下降15%/25%左右。 其中大型散貨船降速幅度略微小于中小型散貨船。與之對應(yīng)，為了滿足全球貿(mào)易運 輸需求，在現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則 /HIGH-GHG 減 排 規(guī) 則 下 新 增 船 只 的 數(shù) 需 求 達 到 10-12%/25%-26%左右。其中對8-10萬載重噸的中小型散貨船增量需求大于20萬載 重噸以上的大型船。

替代燃料船舶作為碳中和的長期解決方案，替代進程正在加速。替代燃料是長期大 幅度降低船舶碳排放，實現(xiàn)碳中和的關(guān)鍵解決路徑。截至2021年，全球在運營船只中，僅不到1%使用了替代燃料，主要包括LNG、電池及甲醇等燃料形式。2021年全 球新造船在手訂單中，已經(jīng)接近11%的船只采用了替代燃料接近方案，包括LNG， LPG，甲醇，氨燃料等多種技術(shù)路線。未來，替代燃料船只技術(shù)逐步成熟、比例逐 漸提升，將驅(qū)動船東加速老船替換；對于船廠而言，替代燃料建造難度和技術(shù)水平 也提升，價格和利潤空間也有望進一步提升。

展望過去十年，新簽訂單中替代燃料船只占比加速提升。截至2022年8月，全球新 簽訂單超過50%的船已采用替代燃料或者未來具備可該轉(zhuǎn)的船舶設(shè)計，較 2020-2021年提升近一倍。展望未來，替代燃料船舶滲透率仍有較大提升空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統(tǒng)發(fā)生錯誤