多年以前，有專家說中國經濟必須保持8%以上的增速，才能保證居民的充分就業(yè)和收入增長。這種說法有經驗主義的成分，因為并未充分考慮國際經濟形勢變化和國內產業(yè)機構變遷等因素。

但不管怎么說，當年我們在經濟快速增長階段，確實享受到時代帶給我們的就業(yè)和收入紅利；而當如今中國經濟增速逐步降低至4%的時候，我們也著實深刻感受到經濟下行壓力下的百業(yè)艱難，不計其數(shù)的暴雷、裁員、降薪。

以大量房地產企業(yè)巨額暴雷為標志，這個國家四十多年來輕車熟路的“房地產+土地財政+基建+低端外貿”發(fā)展模式，似乎在2021年下半年一夜之間難以為繼。

風起于青萍之末，浪成于微瀾之間。過高杠桿、過剩產能、過大風險，也并非是一朝一夕累積，而是長期粗放型發(fā)展的必然產物，只是我們在“泡沫時代”并未能清醒感知。

但經濟有它客觀的規(guī)律，市場會有一時的“劣幣驅逐良幣”，而終將會實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。那些泡沫狂歡，那些無知狂妄，無論當時絢爛至極，終將淪為市場的笑柄和時代的棄子。

但我們的過去畢竟還不多，漫長的還是未來。擦去汗水和淚水，我們依然還要昂首前行，無論前路是天荊地棘，還是乘風破浪。

更客觀和現(xiàn)實地說，我們現(xiàn)在及今后相當長的一個時期，首先是在為過去的錯誤買單。市場需要均衡地可持續(xù)發(fā)展，那些“不合時宜”的泡沫、杠桿、產能、風險，必然要求出清。這個加速、劇烈的出清周期，至少需要三年時間。

而在經濟增速降至4%乃至繼續(xù)迭創(chuàng)歷史新低的時候，那個近年來已經被用爛的詞——“內卷”，還是要再次被拉出來。經濟、財富從總體上失去大幅的增量，意味著我們大部分人也只能從有限和既定的經濟、財富蛋糕中去做存量博弈。

但歷史和時代就一定對我們如此刻薄嗎？似乎也未必。我們畢竟生活在一個人口眾多、市場廣博、異質顯著、民眾勤勉的國家，這個國家的產業(yè)有著無限的更新升級空間、消費有著龐大而差異化的市場容量。放眼世界諸國，鮮有此等“上國”。

只不過，那個遍地黃金的時代過去了，那種粗放賺大錢的市場不存在了，那些趨勢性、整體性的機會沒有了。

未來的超額收益與財富增量，多將是結構性的，需要的是更為扎實的專業(yè)能力、更為謹慎的做事風格和更為長期的經營安排。

加速出清：縮表周期，“泡沫盛宴”的散場

2022年1月，中國的社會融資規(guī)模存量約320萬億元，同比增長10.5%；而在20年前的2002年，這一數(shù)據(jù)僅為2萬億元。這是令人乍舌的“中國速度”，也是“擴表”（擴充資產負債表）時代最顯性的數(shù)據(jù)表征。

“社會融資規(guī)?！敝笜吮碚鳌皩嶓w經濟從金融體系獲得的資金總額”，也就是說，這320萬億元實質是“有息負債”。各市場主體一年總體上需要為這天量債務支付10多萬億元的利息，而中國一年的GDP總量也不過100萬億出頭。

在市場需求低迷、盈利效應有限背景下，這巨額的債務和利息負擔，是經濟不可承受之重。因而，“去杠桿”勢在必行；如若不然，任由杠桿繼續(xù)狂飆，那終將引發(fā)不可收場的雪崩。

這其中，實際杠桿率或超過90%的房地產業(yè)，是這天文數(shù)字的社會融資規(guī)模最重要的載體，也是杠桿效應發(fā)揮得最淋漓盡致的領域。

曾幾何時，“千億房企”（年銷售額達1,000億元）是不可企及的高度，而在那些年的杠桿狂飆中，“千億”似乎已成探囊取物。

然則“成也杠桿，敗也杠桿”，依托快速城鎮(zhèn)化和房價上漲紅利，以超高杠桿博取收益的日子終究不會長久。隨著融資全面收緊、房價上漲趨緩，“杠桿游戲”終于玩不下去。

而那些巨額的債務與利息，海量的有價無市的不動產，則成為揮之不去的“燙手山芋”。昔日高歌猛進，今者哀鴻遍野，不過寥寥數(shù)年光陰，實在無勝唏噓。

未來數(shù)年，房地產業(yè)的“出清”過程必然是痛苦的且波及廣泛的。“一本萬利”式的瘋狂杠桿運行多年，積累起天文數(shù)字的負債，完全不堪一擊。

而在這一過程中，不僅僅是房地產企業(yè)本身的暴雷、重整、破產，更牽涉無數(shù)的從業(yè)者、供應商和金融機構，乃至實質依靠房地產和“土地財政”生存的城投平臺。

如果說房地產是過去中國經濟的命脈之一，相信完全不為過。這個產業(yè)牽涉了太多的上下游以及經濟利益，牽一發(fā)而動全身，行業(yè)的式微也引發(fā)大量經濟部門的連鎖反應：資產的縮水，債權的出險，收入的降低，失業(yè)的增多。

文字或許稍顯平淡，而背后卻是諸多利益相關者無盡的血淚與光陰。一些人或許還能東山再起，但很多人或許從此一蹶不振，永遠地被市場和時代所拋棄。

而在慘烈的出清周期之后，新的輝煌也不會再來，一個時代過去了，一切將歸于平淡。房地產將回歸為一個收益率有限的民生行業(yè)，與普通制造業(yè)無異。

但中國需要經歷出清過程的又何止房地產、城投等傳統(tǒng)經濟部門，在泛泡沫時代，即使在高新科創(chuàng)領域，也同樣需要去偽存真。

“創(chuàng)新”也內卷。而經濟的下行、政策的演變、市場的動蕩，也促使資本泡沫逐步破滅，讓“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”領域經受出清。2021年下半年開始的二級市場大調整，已經讓資本感受到寒冬。

那些燒錢買流量的模式，那些爛大街的商業(yè)運作，那些落后于時代的技術，那些沒有市場前景的產品與服務，在如今資本市場潮水褪去之后，也已經開始去蕪存菁的真正洗禮。

存量博弈：內卷時代，難以切分的蛋糕

早些年有部法國經濟學家托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）的經濟學論著《21世紀資本論》對學界產生重要影響，一時洛陽紙貴。

這部著作一個核心觀點是：資本和勞動力，兩者都被用于生產并分享產出的收益。資本與勞動力的區(qū)別在于，資本可買入、賣出、擁有，而且從理論上講可無限累積，勞動力是個人能力的使用，可獲得酬勞，但不能被別人所擁有。而由于資本回報率總是傾向于高于經濟增長率，所以貧富差距是資本主義固有現(xiàn)象。

如果通俗點，可以理解為我們普羅大眾依靠出賣自己的勞動力，乃至知識技能獲得酬勞，總體上能獲得的收入增長基本與經濟增長率持平；而資本家或者說財富擁有者，則可能獲得高于經濟增長率的收益。

也就是說，我們大部分人的收入增長，其實是需要依托于宏觀經濟的增長；而在經濟下行以及低速增長階段，我們的收入從整體上其實也是增長乏力乃至可能降低。

過去十多年，我們的經濟增速已由兩位數(shù)逐級下跌，目前在4%左右，未來或許繼續(xù)下跌至美國式的常2%-3%。這是經濟規(guī)律使然，也是經濟結構新舊交替而青黃不接階段的必然。

但身處于其間的我們，如果在過去四十年經濟高速增長階段尚未積累起足夠的財富，還要在這個經濟低迷階段取得超過經濟增長率的收益，確實步履維艱。

市場容量既定乃至縮水，拼價格、拼質量、拼服務，又是內卷，又是存量博弈；難以切分的蛋糕還有各類民生工程，經濟下行、財稅降低，政府支出也是捉襟見肘。往日或許財大氣粗，但來日必然節(jié)衣縮食，對各項開支必然以輕重緩急為依歸而慎之又慎。

存量博弈的特征同樣顯著體現(xiàn)在資本市場。天量“放水”似乎鮮有潤澤資本市場，何也？有恒產者有恒心，投資者在多變的政策、市場環(huán)境下談何恒心、談何加大投資？

因而大洋此岸的投資者始終只能望著大洋彼岸的股市迭創(chuàng)新高而“望洋興嘆”，回頭看著自家不爭氣的股市始終束手無策。

結構機會：國產替代，終將到來的時代

加速出清、存量博弈，是的，這是我們未來數(shù)年經濟形勢的兩大主題，但并非全部。事實上，只要不發(fā)生重大內外部環(huán)境變化，我們龐大的經濟體不至于出現(xiàn)大范圍的問題；

同時，盡管總體經濟陷入低增長和存量博弈，但在國際經濟形勢變化和產業(yè)結構演替過程中，仍有一些結構性機會值得捕捉。只是這些機會取之不易，需要更加過硬的綜合能力。

其中一條重要的主線就是國產替代、高端制造。

中國經過四十多年的改革開放和艱苦創(chuàng)業(yè)，建立了全世界最完備的工業(yè)體系，“中國制造”走遍全球；但在另一方面，中國的制造業(yè)仍然高度依賴進口：大到發(fā)動機、先進機床，小至芯片、軟件、精密元器件、各類器械與耗材。

而在近年來的西方封鎖制裁和新冠疫情引發(fā)的全球供應鏈緊張敲打下，國人終于也從“全球第一制造大國”的迷夢中驚醒：中國是“制造大國”而非“制造強國”，龐大的工業(yè)體系下，其實大量的軟硬件設備均受制于人，高端制造之路任重道遠。

但進口產品的國產替代之路必然要走，并且是長久的國家戰(zhàn)略。如果一定要說在這個存量博弈的時代有什么增量，那么“國產替代”必然是一個重要路徑；因為一旦在某個細分領域實現(xiàn)了不輸于國際水平的國產替代，必然減少進口支出而帶動國內相關產業(yè)發(fā)展。

值得關注的國產替代重點領域，首先是“碳中和、碳達峰”背景下的新能源方面，具體包括新能源汽車、風電和光伏?！半p碳”已是國際長期戰(zhàn)略，新能源也因此具備長期紅利。

具體而言，新能源汽車產業(yè)鏈龐雜，各領域均有替代空間：感知端（激光雷達、毫米波雷達、攝像頭、超聲波雷達、車載攝像頭）；執(zhí)行端（制動系統(tǒng)、轉向系統(tǒng)、照明系統(tǒng)、油門系統(tǒng)）；智能系統(tǒng)（智能座艙）；決策端（高精地圖、操作系統(tǒng)、車用芯片）；車聯(lián)網(wǎng)及整車。

風電產業(yè)鏈主要包括上游原材料及零部件制造、中游風機總裝和下游風電場投資運營。風機核心零部件包括齒輪箱、發(fā)電機、軸承、葉片、輪轂等。其中，最大的國產替代空間是技術難度較高的主軸承，目前被SKF、舍弗勒、NTN、TIMKEN 等跨國集團所壟斷。

光伏領域國產化率較高，主要的國產化空間在技術壁壘相對較高的銀漿等核心輔材。

第二是高端制造領域。被國外“卡脖子”的35項關鍵技術中，其中絕大部分屬于高端制造領域的技術包括：光刻機；芯片；航空發(fā)動機短艙、適航標準、重型燃氣輪機；機器人領域的核心算法及觸覺傳感器；激光雷達；高壓柱塞泵；醫(yī)學影像設備元器件；掃描電鏡；真空蒸鍍機；iCLIP技術（創(chuàng)新研發(fā)）；高壓共軌系統(tǒng)；透射式電鏡；掘進機主軸承；微球；水下連接器；高端焊接電源；超精密拋光工藝；手機射頻器件；高端電容電阻；高壓共軌系統(tǒng)。

這些領域多是國外經過數(shù)十年技術研究和工業(yè)積累鑄就了較高壁壘，國內要在短時間內趕超難度較大。但這些“國之重器”的國產化事關國運，必然是政策層面大力支持的領域，也是產業(yè)與資本需要聚焦的賽道。

第三是新材料領域。新材料是中國七大戰(zhàn)略性新興產業(yè)之一，也是其他戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展的基礎與先導。諸如高端裝備制造業(yè)、新能源、新能源汽車、節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術等戰(zhàn)略新興產業(yè)都需要新材料作為配套支撐。

中國當前新材料領域市場規(guī)模超7萬億元，但在諸多關鍵材料上，國內產品質量與國際水平仍存在顯著差距，主要依賴進口。調查現(xiàn)實，全國30多家大型企業(yè)130多種關鍵基礎材料，32%的關鍵材料在國內仍為空白，52%依舊依賴進口。

因而新材料領域的國產替代空間廣泛、需求迫切，“國產化”也是新材料未來相當長時間內發(fā)展的主旋律。ITO靶材（顯示器和太陽能電池用材）、光刻膠、燃料電池關鍵材料、高強度不銹鋼、鋰電池隔膜、環(huán)氧樹脂、航空鋼材、高端軸承鋼和銑刀（銑磨車核心部件，超硬合金材料）等重點領域材料的國產化投資機會都值得關注。

第四是軟件領域，操作系統(tǒng)、核心工業(yè)軟件、核心算法、航空設計軟件、數(shù)據(jù)庫管理系統(tǒng)等方面，國內或是空白，或是技術產品與國外仍有相當差距。

從國產替代的成熟度排序，相對最成熟的應該是能充分發(fā)揮本土化、定制化優(yōu)勢的各類垂直行業(yè)的工業(yè)應用軟件；其次是各類辦公軟件、通用型的管理軟件；最后是應用廣泛但技術壁壘較高的基礎軟件。

從總體上看，與其他領域類似，由于發(fā)展歷史差異，國內企業(yè)在軟件領域無論技術實力和產業(yè)生產都與國際水平存在天然差距，短期內不具備直接的市場化競爭能力。需要政策層面的大力扶持，實現(xiàn)跨越式提升和彎道超車。

查爾斯·狄更斯在《雙城記》里描述工業(yè)革命之后劇變的英國社會，說“這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代”。如果我們用類似的話語形容我們當下及今后相當長時期需要經歷的時代，或許可以說：這不是最好的時代，也不是最壞的時代。

最好的時代，或者說泡沫云涌、點石成金的時代已經一去不復返了，接下來的時代甚至是在對過去歲月的某種“清算”；但這不是最壞的時代，不是大蕭條、大通脹，不是兵連禍結，而是“天命無常，有德者居之，無德者失之”——更加考驗我們對宏微觀形勢的判斷，對專業(yè)能力的把握，對綜合資源的整合。

未來已來，如何趨利避害、知進善退，引用《道德經》的話一言以蔽之：我們需要居其厚而不居其薄，居其實而不居其華。