在歐洲地緣政治局勢升溫背景下，上周海外中資股市場大幅下跌。雖然A股市場也未能幸免，但海外中資股市場遭受的負(fù)面影響尤為明顯；而且盡管美股市場后來企穩(wěn)反彈，但香港反彈力度相對疲弱，這也與其對外部風(fēng)險偏好擾動更加敏感、同時流動性環(huán)境相對偏弱等特征有關(guān)。
雖然海外中資股市場表現(xiàn)令人失望，但我們也需要提示投資者注意以下幾點：1）地緣政治局勢升溫帶來的影響通常停留在情緒面，且并不持久，這一點可以從上周四和周五美股市場V型強勁反彈中得到印證；2）對中國整體和香港市場的直接影響較為有限，除非局勢進一步升級惡化；3）不同于其它市場，香港股市本身估值水平就明顯較低，進一步明顯下跌的空間可能有限。更重要的是，我們認(rèn)為近期單純因風(fēng)險偏好驅(qū)動下的市場拋售反而有助于快速消化市場所面臨的其它不確定性，使得港股市場再度回到較有吸引力的水平（當(dāng)前港股市場已經(jīng)接近超賣區(qū)域，且賣空成交比率也再度攀升至17%左右）。
短期來看，我們預(yù)計國內(nèi)監(jiān)管和海外不確定性仍然是市場面臨的不利因素，在塵埃落定前可能仍會導(dǎo)致市場震蕩盤整。但是，我們認(rèn)為也無需在當(dāng)前較低水平上進一步過于悲觀，更不用說國內(nèi)穩(wěn)增長還在持續(xù)推進。因此整體來看，雖然存在潛在短期擾動，但我們?nèi)匀豢春酶酃芍衅谇熬啊?/p>
市場回顧：在歐洲地緣政治局勢升溫背景下，上周海外中資股市場大幅下跌。成長風(fēng)格領(lǐng)跌，恒生科技指數(shù)上周跌幅達(dá)到6.7%。恒生指數(shù)下跌6.4%，恒生國企指數(shù)與MSCI中國指數(shù)分別下跌6.4%和5.7%。板塊方面，傳媒娛樂和地產(chǎn)板塊領(lǐng)跌，分別下跌8.4%和8.2%，而醫(yī)療保健板塊小幅上漲0.3%。
圖表：MSCI中國指數(shù)上周上漲1.4%，其中保險和能源板塊領(lǐng)漲
資料來源：FactSet，中金公司研究部
市場展望：由于針對烏克蘭局勢升溫方面的擔(dān)憂情緒籠罩全球市場，上周海外中資股市場急劇下跌。雖然A股市場也未能幸免，但海外中資股市場遭受的負(fù)面影響尤為明顯；而且盡管美股市場后來企穩(wěn)反彈，但香港反彈力度相對疲弱，這也與其對外部風(fēng)險偏好擾動更加敏感、同時流動性環(huán)境相對偏弱等特征有關(guān)。從前一周周五以來，海外中資股市場開始承受明顯的壓力，基本回吐了年初以來的全部漲幅，主要是由于國內(nèi)監(jiān)管不確定性和外部地緣政治局勢升溫雙重影響下，而這兩者的變化均超出了投資者的預(yù)期、令市場頗感意外。
雖然海外中資股市場表現(xiàn)令人失望，但我們也需要提示投資者注意以下幾點：1）地緣政治局勢升溫帶來的影響通常停留在情緒面，且并不持久，這一點可以從上周四和周五美股市場V型強勁反彈中得到印證；2）對中國整體和香港市場的直接影響較為有限，除非局勢進一步升級惡化；3）不同于其它市場，香港股市本身估值水平就明顯較低，進一步明顯下跌的空間可能有限。更重要的是，我們認(rèn)為近期單純因風(fēng)險偏好驅(qū)動下的市場拋售反而有助于快速消化市場所面臨的其它不確定性，使得港股市場再度回到較有吸引力的水平（當(dāng)前港股市場已經(jīng)接近超賣區(qū)域，且賣空成交比率也再度攀升至17%左右）。
圖表：海外中資股市場正接近超賣區(qū)域
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：香港市場賣空成交比率持續(xù)處于高位
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
目前來看，隨著海外和A股市場逐漸企穩(wěn)反彈，我們預(yù)計香港市場也可能在短期內(nèi)有所喘息，這一點可以從上周北向資金流出而南向資金恢復(fù)流入勢頭中得到印證。短期來看，我們預(yù)計國內(nèi)監(jiān)管和海外不確定性仍然是市場面臨的不利因素，在塵埃落定前可能仍會導(dǎo)致市場震蕩盤整。但是，我們認(rèn)為也無需在當(dāng)前較低水平上進一步過于悲觀，更不用說國內(nèi)穩(wěn)增長還在持續(xù)推進。因此整體來看，雖然存在潛在短期擾動，但我們?nèi)匀豢春酶酃芍衅谇熬?。我們認(rèn)為更多穩(wěn)增長政策的出臺，不僅將有助于吸引更多南向資金流入，而且也會提升市場整體風(fēng)險偏好，尤其對港股和估值折價較多板塊而言，如金融、股息收益率較高的個股以及優(yōu)質(zhì)成長股。因此，我們重申在2022年展望報告《均值回歸》中所提出的觀點，即有利的政策環(huán)境和較低的估值水平或?qū)⑹沟?022年的港股成為均值回歸的一年。
具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關(guān)注的因素主要包括：
1）地緣政治局勢緊張：上周外部地緣風(fēng)險主導(dǎo)了市場表現(xiàn)。俄羅斯與烏克蘭沖突升級導(dǎo)致全球風(fēng)險偏好回落。中國方面“呼吁各方保持克制，避免局勢進一步升級”。隨著俄羅斯與烏克蘭局勢升級，避險情緒席卷全球市場，進而導(dǎo)致股市大幅下挫，避險資產(chǎn)價格顯著上漲。全球市場動蕩波及港股與A股，但港股成長標(biāo)的遭遇的拋售壓力尤為明顯。MSCI中國指數(shù)上周二與周四分別下挫3.4%和 2.8%，但周五隨著全球市場企穩(wěn)小幅反彈。
從歷史經(jīng)驗來看，地緣政治局勢升溫對港股市場影響持續(xù)時間較短。在此前五次地緣政治局勢升溫的情形中，恒生指數(shù)底部與危機前相比平均下跌6.3%，但通常會在此后的9-10周完全恢復(fù)。我們判斷，外部局勢可能主要通過市場情緒、流動性、政策和基本面四個角度來影響海外中資股市場。市場情緒顯然已經(jīng)削弱，不過到目前為止南向資金和海外資金在香港市場中的流入維持強勁，甚至部分投資者會將中國作為避險市場，例如人民幣匯率升值至6.31。未來需要關(guān)注的是俄烏沖突可能將如何影響通脹壓力與國內(nèi)外貨幣政策，以及制裁措施對出口需求和增長帶來的潛在擾動。整體來看，我們認(rèn)為這些領(lǐng)域面臨的風(fēng)險較為溫和。從此前的情形來看，中國股市往往從地緣政治沖突的影響中迅速反彈，此次市場的波動也可能影響有限。當(dāng)然，如果烏克蘭局勢進一步升溫將是下行風(fēng)險。
圖表：在地緣政治風(fēng)險升溫后，恒生指數(shù)下跌行情通常不會持久
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
2) 國內(nèi)政策方面：盡管俄烏沖突吸引了市場焦點，但國內(nèi)穩(wěn)增長政策仍在繼續(xù)推進。上海和廣州上周下調(diào)了針對首套房的房貸利率。此外，為提振國內(nèi)房地產(chǎn)市場，此前已有多個城市放松房貸政策。另外，中央政治局近期召開會議，表示加大政策力度，穩(wěn)定經(jīng)濟增長。兩會前夕，中央政治局于上周五召開會議，討論國務(wù)院擬提請第十三屆全國人民代表大會第五次會議審議的《政府工作報告》。會議重申今年工作要堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，表示要加大宏觀政策實施力度，穩(wěn)定經(jīng)濟大盤。
3) 房地產(chǎn)：主要城市房價企穩(wěn)。來自國家統(tǒng)計局的房價指數(shù)顯示，1月份70個大中城市新房價格企穩(wěn)，月度環(huán)比變化持平，此前12月份環(huán)比下降0.3%。2021年3季度國內(nèi)主要城市房價下跌，同時地產(chǎn)銷售和投資額逐步下滑。2021年年底至今，得益于國內(nèi)穩(wěn)增長政策立場逐步明確，房價已經(jīng)開始呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。然而，地產(chǎn)開發(fā)商仍然面臨流動性偏緊的影響。往前看，我們認(rèn)為扶持性政策可能進一步發(fā)力，提振地產(chǎn)銷售和投資。
圖表：1月份主要城市新房價格企穩(wěn)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
4) 流動性：市場波動背景下南向資金和海外資金流入勢頭持續(xù)強勁。即便在全球市場波動的背景下，港股通南向資金日均凈流入12億港元，而此前一周為日均流出15億港元。南向投資者主要買入美團和藥明生物，同時減持騰訊、世茂和金融板塊。與此同時，海外資金流入規(guī)模也保持強勁。來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，截止上周三海外資金流入規(guī)模共計10億美元。從資金結(jié)構(gòu)來看，流入的海外資金主要來自被動型基金，主動型基金上周流入規(guī)模1億美元，與此前一周的3億美元相比流入步伐放緩。
圖表：上周南向資金轉(zhuǎn)為流入海外中資股市場
資料來源：萬得資訊，EPFR, 中金公司研究部
投資建議：考慮到國內(nèi)外不確定性影響市場情緒，我們判斷市場短期將出現(xiàn)波動。但是，我們認(rèn)為有利的政策環(huán)境和較低的估值水平將為港股市場帶來更多機會。板塊方面，我們建議短期關(guān)注“穩(wěn)增長”受益板塊，如部分金融、地產(chǎn)板塊與相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈以及受益于上游價格回落和政策支持力度加大的中下游消費板塊。優(yōu)質(zhì)成長標(biāo)的中期也值得關(guān)注。另外，受益于國內(nèi)債券收益率下降的高股息標(biāo)的以及因美國即將加息而受益的香港本地銀行板塊也值得關(guān)注。綜合來看，我們建議超配傳媒與互聯(lián)網(wǎng)、汽車、部分電商、消費者服務(wù)、食品飲料與餐飲、生物科技和中資銀行；低配上游煤炭、原材料和部分交通運輸?shù)?。長期而言，我們?nèi)匀唤ㄗh關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級、消費升級以及國貨消費品牌崛起等主題性機會。
重點關(guān)注事件：1）中國經(jīng)濟增長與政策變化；2）美國上市中概股方面監(jiān)管政策變化；3）疫情變化；（作者為中金公司董事總經(jīng)理）
