自上而下分析：

新能源汽車是一個國家政策支持，前景非常廣闊的行業(yè)；在新能源汽車行業(yè)中，最重要的部件是鋰電池，鋰電池中，最重要且成本占比最高的細分領域是正極材料；正極材料中，未來的方向是磷酸錳鐵鋰和三元高鎳材料的混合體，其中三元高鎳材料的未來幾年增速很高，而容百科技是三元高鎳材料的絕對龍頭。

簡單分析過程：

新能源車：前景廣闊

政策：不管是國內(nèi)還是國外都大力支持

增速：未來幾年復合增速高于30%

鋰電池：新能源汽車中成本最高，最重要的部件

鋰電池未來增速：2020-2025年均復合增速接近40%

鋰電池成本構成：正極成本占比最高

正極的作用：為動力電池電化學體系提供鋰離子

在充電過程中鋰離子從正極中脫出，嵌入到負極中；在放電過程鋰離子從負極中脫出，回到正極中，完成一次充放電過程。在組成鋰離子電池的原材料中，正極材料是鋰的化合物，為電池體系提供鋰離子。因此，從鋰離子電池的工作原理來看，正極材料是最關鍵的原材料。

正極材料未來方向：磷酸錳鐵鋰及與三元材料復合，性能最高

正極未來增速：高

2021-2025年鋰電池正極材料需求量年復合增長率41.58%，其中磷酸鐵鋰、三元材料年均復合增速分別為55.13%、28.04%。

容百科技研究：

核心優(yōu)勢：

1. 高鎳三元市占率為33%，行業(yè)第一

2.高鎳三元技術壁壘較高，容百科技市場份額不容易被其它企業(yè)侵占，龍頭低位穩(wěn)固

高鎳三元的技術壁壘：開發(fā)技術壁壘、制造壁壘、原材料壁壘及客戶壁壘

制造壁壘：高鎳正極材料對生產(chǎn)環(huán)境（濕度控制、溫度控制）方面要求相對苛刻，還需要在氧氣氣氛下煅燒，對產(chǎn)線設計能力（柔性產(chǎn)線）、個性化工藝能力（水洗 和燒結）均提出了越來越高的要求，同時對設備的耐腐蝕和自動化水平要求更為苛刻。

高鎳材料對水比較敏感和燒結需要氧氣氛圍，因此高鎳三元需要在干燥制造環(huán)境和氧氣氛圍下燒結；高鎳材料，鎳含量越高，適宜的燒結溫度越低，較高溫度易引發(fā)安全問題，但是較高溫度更利于形成大單晶；高鎳三元鋰源將從碳酸鋰切換為氫氧化鋰，氫氧化鋰對設備腐蝕大。

公司應對方案：公司2017年率先建成國內(nèi)第一條全自動化 高鎳正極材料生產(chǎn)線，之后公司陸續(xù)落地超高鎳可兼容的高鎳產(chǎn)能的產(chǎn)線，并開展前驅體—正極一體化新工藝設備及工程產(chǎn)線技術研究。且公司于2021年年末收購鳳谷節(jié)能，采用陶瓷窖爐設備，降低成本，提高效率，具備多晶、單晶柔性產(chǎn)線。

技術壁壘：鎳含量的增加會導致堿性雜質殘留大幅上升和陽離子混排的問題，進而引起充放電過程中嚴重的產(chǎn)氣，導致電池鼓脹變形、循環(huán)壽命縮短和產(chǎn)生安全隱患。因此，需要對高鎳正極材料進行摻雜改性以及表面包覆處理等技術操作改善高鎳三元的熱穩(wěn)定性較差的缺點。

公司應對方案：公司具有多年三元材料的研發(fā)經(jīng)驗，管理層和技術團隊專業(yè)能力強，研發(fā)團隊經(jīng)驗豐富，人數(shù)相對同行也有明顯優(yōu)勢。

原材料壁壘：三元正極材料上游原材料為鎳鹽、鈷鹽、鋰鹽，由于相關原材料的價格較高，原材料成本占三元正極材料總生產(chǎn)成本的比重較高。宏觀經(jīng)濟形勢變化及突發(fā)性事件都有可能對原材料供應及價格產(chǎn)生較大波動。

公司應對方案：公司有原材料三元前驅體的生產(chǎn)能力，并與原材料供應商達成了長期戰(zhàn)略合作關系。

客戶壁壘：車企和動力電池企業(yè)對于高鎳產(chǎn)品的認證測試程序更為復雜，需要進行長期產(chǎn)品性能測試，還需要對生產(chǎn)廠商的綜合供貨能力、自動化生產(chǎn)管理水平、規(guī)模量產(chǎn)下的低成本及品質穩(wěn)定性和一致性進行詳細評估，整體認證周期時間會達到2年以上.

公司應對方案：目前公司已與優(yōu)質客戶深度合作，為行業(yè)龍頭寧德時代的主要供應商，核心客戶包括寧德時代、孚能科技、億緯鋰能、蜂巢能源、SKI、天津力神、比克動力。

綜上所述：雖然高鎳三元技術壁壘較高，但是公司通過各個手段成功突破了技術壁壘，成為了高端產(chǎn)品三元高鎳的龍頭，且龍頭地位有望持續(xù)保持下去。

3.公司是國內(nèi)首家實現(xiàn)NCM811產(chǎn)品大規(guī)模量產(chǎn)的企業(yè)，并積極布局NCA及9系超高鎳等產(chǎn)品，高鎳體系相較于低鎳體系優(yōu)勢明顯。

公司是國內(nèi)最早研發(fā)并量產(chǎn)NCM811的企業(yè)，成立之初即發(fā)力研究NCM811，于2016年率先突破并掌握了高鎳三元正極材料的關鍵工藝技術，2017年成為國內(nèi)首家實現(xiàn)高鎳NCM811大規(guī)模量產(chǎn)的正極材料企業(yè)，在全球范圍內(nèi)率先將高鎳正極應用于新能源汽車動力電池，導入國際主流客戶供應體系。與同行業(yè)競爭對手相比，公司高鎳正極布局最早、量產(chǎn)時間最早、產(chǎn)品迭代速度快、量產(chǎn)規(guī)模最大，是當之無愧的高鎳龍頭企業(yè)，整體水平領先同行1-2年。

高鎳體系的優(yōu)勢：

1）能量密度提高。

磷酸鐵鋰材料理論比容量為170mAh/g，其電池能量密度的提高空間受到限制；而三元材料理論比容量為280mAh/g，相較于目前主流NCM523產(chǎn)品，高鎳正極產(chǎn)品性能持續(xù)優(yōu)化可將能量密度優(yōu)勢提升30%以上。高鎳動力電池可以實現(xiàn)600km以上續(xù)航里程。

2）滿足智能駕駛需求。

高鎳三元材料對應的電池容量需求將達到115kWh-150kWh。由于高鎳電池的能量密度較高，搭載高鎳電池在滿足帶電量需求的同時可使整車減重400-530kg，有助于滿足駕駛安全性要求并降低單位里程的能耗損失。

3）適應低溫環(huán)境。

三元材料因層狀結構特點，具有更加優(yōu)異的低溫性能。磷酸鐵鋰材料在低溫環(huán)境下容量會大幅度衰減，-10 容量衰減20-30%，-20 容量衰減不超過45%；高鎳材料在-10 時容量衰減10-15%，-20 時容量衰減15-20%。

4）具備成本優(yōu)勢。

正極材料成本中原材料成本占比較高，高鎳低鈷趨勢有利于降低材料成本，同時高鎳良率提升后規(guī)模效應逐步體現(xiàn)，大規(guī)模生產(chǎn)將帶來較高的成本下降空間。

4.三元高鎳材料未來增速高，23-25年復合增速40%。

根據(jù)券商測算，2025年三元正極材料需求量將達到80萬噸以上，高鎳三元正極材料需求量將達到60萬噸。高鎳三元正極材料需求量增速高于三元正極材料，高鎳化趨勢仍將保持。

5.產(chǎn)能大幅領先其它公司，22年規(guī)劃產(chǎn)能是其它公司的兩倍左右。

依據(jù)公告數(shù)據(jù)，公司2022年將達到25萬噸產(chǎn)能，2025年將達到50萬噸。按照其他三元正極材料企業(yè)披露的數(shù)據(jù)，當升科技、長遠鋰科、廈鎢新能、天津巴莫、振華新材2022年產(chǎn)能預計將分別達到10萬噸、11萬噸、10.5萬噸、14.3萬噸和7.3萬噸。

6.主要客戶寧德時代，強強聯(lián)合。

公司與主流電池廠商深度合作。國內(nèi)主流電池廠商加快布局高鎳電池，將高鎳作為重要技術路線。目前公司已與優(yōu)質客戶深度合作，為行業(yè)龍頭寧德時代的主要供應商，核心客戶包括寧德時代、孚能科技、億緯鋰能、蜂巢能源、SKI、天津力神、比克動力等。

寧德時代占公司63%的銷售比例

7. 公司能自主設計先進生產(chǎn)裝備和全自動化高鎳正極材料生產(chǎn)線，建設周期比同行快，單噸投資明顯低于同行。

公司于2021年12月10日公告決定收購鳳谷節(jié)能公司70%的股權。鳳谷節(jié)能在陶瓷回轉窯技術方面具有領先優(yōu)勢，已研制出國內(nèi)首創(chuàng)、國際領先的首臺大型陶瓷回轉窯并實現(xiàn)量產(chǎn)，該項技術可以通過降低金屬異物率、節(jié)省能耗、優(yōu)化生產(chǎn)工序等方面革新正極材料的核心生產(chǎn)工藝。

依托自主設計的自動化生產(chǎn)線，公司不斷迭代產(chǎn)線設計能力，單噸固定資產(chǎn)不斷下降，由第一代第二代產(chǎn)線的單萬噸投資額在4-5億元下降到目前單萬噸的投資額在3億元，比同行低40-50%。依托成熟的模塊化管理體系，并行開展產(chǎn)線設計與設備選型，有力縮短建設周期，單萬噸高鎳正極產(chǎn)線建設周期6-8個月，實現(xiàn)高效率快速擴產(chǎn)。

8.公司有原材料三元前驅體的生產(chǎn)能力，并與原材料供應商達成了長期戰(zhàn)略合作關系。

公司2021年前驅體自供比例達到30%左右。目前主要有小曹娥、韓國等生產(chǎn)基地，2021年前驅體總產(chǎn)能達到6萬噸。此外，公司在浙江余姚建設2025動力型鋰電材料綜合基地，計劃于2022年3月底投產(chǎn)3萬噸，2022年底全部投產(chǎn)，總產(chǎn)能預計達到9萬噸以上。項目建成后將顯著提升公司前驅體產(chǎn)線智能化水平。

公司前驅體業(yè)務與上游企業(yè)均達成良好合作，對供應鏈實施垂直管理。在冶煉端，公司與茂聯(lián)科技建立材料供應、戰(zhàn)略投資等合作；在資源端，公司與華友鈷業(yè)等鎳鈷鋰資源供應商建立“背靠背”模式長期合作協(xié)議；開發(fā)自產(chǎn)前驅體模式有助于公司業(yè)務形成技術協(xié)同效應，提高技術研發(fā)水平和盈利能力，在同等開發(fā)規(guī)模下加快建設周期。

9.董事長有公司的實際控制權，且董事長和公司的技術團隊專業(yè)能力都很強，研發(fā)人員行業(yè)第一。

截至2021年9月30日，公司前十大股東股權合計占比48.27%。白厚善為實際控制人，控股比例為28.49%。

董事長：白厚善畢業(yè)于清華大學，曾是北京礦冶研究總院教授級高工，擔任當升科技董事、總經(jīng)理。

副董事長：劉相烈先生是鋰電正極材料韓國國家級專家，曾任三星SDI綜合研究院研究員、三星SDI材料藥品制造部長、韓國L&F鋰電正極材料事業(yè)部總經(jīng)理。

2021年前三季度，公司研發(fā)費用為2.07億元，占營業(yè)收入的3.30%。2021年半年報顯示公司擁有315人的國際化研發(fā)團隊，占公司員工人數(shù)14.76%。研發(fā)人員中48%以上具有碩士及以上學歷。

公司的研發(fā)成果（專利）也是行業(yè)領先，僅次于當升科技

截至2021年年報，公司在國內(nèi)外擁有141項注冊專利（其中發(fā)明專利60項，實用新型專利81項）

主營構成：

公司18年之前主營業(yè)務是三元前驅體，19年以后主營業(yè)務轉變?yōu)槿龢O材料

公司產(chǎn)品主要客戶都在國內(nèi)，受外圍風險影響低

戰(zhàn)略：

以“高鎳正極”為核心，圍繞電池三角打造有競爭力的循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈。公司聚焦正極材料主業(yè)，圍繞主業(yè)進行全面創(chuàng)新，包括產(chǎn)品創(chuàng)新，工藝和裝備創(chuàng)新，供應鏈創(chuàng)新和管理創(chuàng)新等等，建立與競爭對手之間的行業(yè)壁壘；另一方面，通過戰(zhàn)略合作和資本合作與上下游建立業(yè)務協(xié)同，創(chuàng)新協(xié)同和戰(zhàn)略協(xié)同，從而提高整個產(chǎn)業(yè)鏈的效率，降低成本，打造一個有競爭力的產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上合作伙伴的共贏。

21年規(guī)劃：

1.加深與寧德時代、SK、孚能科技、億緯鋰能、蜂巢能源等一批優(yōu)質客戶的合作，提升海外客戶占比。

2.在湖北、貴州、韓國三大制造基地同步擴建產(chǎn)能，年底公司高鎳三元正極材料產(chǎn)能達12萬噸以上。

3.推進NCM811系列產(chǎn)品升級及新一代Ni90超高鎳系列產(chǎn)品量產(chǎn)，率先完成Ni95及以上的超高鎳NCMNCA產(chǎn)品的中小試工藝開發(fā)。

4.強化前驅體事業(yè)部的獨立經(jīng)營能力，扭虧為盈,NCM811系列前驅體新品批量供貨優(yōu)質客戶，提高產(chǎn)能利用率,加快推進募投項目臨山（一期）年產(chǎn)6萬噸三元前驅體智能化產(chǎn)線建設，其中1-1期年產(chǎn)3萬噸于2021年底前實現(xiàn)部分投產(chǎn)。

5.與行業(yè)領先的供應商開展深度戰(zhàn)略合作，保障關鍵原材料的安全、穩(wěn)定供應，持續(xù)降低成本。

21年規(guī)劃完成情況：基本完成

1.海外客戶占比：由20年的1.62%下降到21年的1.12%，銷售額由0.6億增長到1.14億，未完成。

2.與行業(yè)領先的供應商開展深度戰(zhàn)略合作：公司先后與寧德時代，孚能，華友，格林美，蔚來等簽訂戰(zhàn)略合作或者長期合作協(xié)議，通過戰(zhàn)略合作協(xié)議與長期采購協(xié)議提前鎖定公司未來產(chǎn)能，公司已與全球動力電池領先企業(yè)簽訂寧德時代簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，明確2022-2025年公司將作為其三元正極粉料第一供應商，完成。

3.湖北、貴州、韓國三大制造基地同步擴建產(chǎn)能，年底公司高鎳三元正極材料產(chǎn)能達12萬噸以上：湖北鄂州產(chǎn)能加快釋放、新建仙桃10萬噸基地、擴建貴州遵義正極基地，完成韓國正極1期項目建成并投產(chǎn)，高鎳產(chǎn)能從年初4萬噸/年提高到年末12萬噸/年，其中湖北鄂州成為全球產(chǎn)能最大的高鎳三元材料生產(chǎn)基地，產(chǎn)能突破10萬噸/年。完成。

4.NCM811系列產(chǎn)品升級及新一代Ni90超高鎳系列產(chǎn)品量產(chǎn)，Ni95及以上的超高鎳NCMNCA產(chǎn)品的中小試工藝開發(fā)：完成。

公司21年新增產(chǎn)能均可大規(guī)模生產(chǎn)NCM811、Ni90及以上超高鎳、NCA三元材料以及NCMA四元材料等多類型產(chǎn)品，同時對于單晶與多晶產(chǎn)品也具有較好的兼容性。

5.前驅體扭虧為盈,NCM811系列前驅體新品批量供貨優(yōu)質客戶：完成

2021年前驅體銷量同比增長200%，向正極自供率提升至30%左右。隨著產(chǎn)能利用率大幅提升，前驅體板塊在報告期內(nèi)實現(xiàn)了扭虧為盈、單季度盈利不斷提升。動力電池客戶加強對公司正極和前驅體需求，公司也積極推進新一代高鎳前驅體產(chǎn)線的建設，新產(chǎn)線將能夠兼容性生產(chǎn)NCM811、Ni90及以上超高鎳、NCA三元前驅體以及NCMA四元前驅體。

22年規(guī)劃：

1. 擴建全球最大正極基地，服務戰(zhàn)略客戶

擴產(chǎn)，預計2022年底將建成25萬噸/年的正極產(chǎn)能，2025年底建成60萬噸/年正極產(chǎn)能，形成湖北鄂州、湖北仙桃、貴州遵義和韓國忠州等四大正極基地。公司 2022年啟動建設的仙桃10萬噸基地，將成為全球規(guī)模最大現(xiàn)代化、智能化、園林化高端動力鋰電正極材料生產(chǎn)基地。新基地啟用新一代產(chǎn)線設計和裝備體系，單線產(chǎn)能再提升30-40%，并將逐步實現(xiàn)用電綠色化，降低綜合制造成本。

2022年，積極促成與國際客戶建立戰(zhàn)略合作關系或簽署長期供應協(xié)議，實現(xiàn)客戶結構的進一步優(yōu)化。

持續(xù)投入前沿材料研發(fā)，推動產(chǎn)品商業(yè)化成功

公司積極開展鈉離子電池錳鐵普魯士白及層狀氧化物正極材料的技術迭代與產(chǎn)線建設，預計2022年實現(xiàn)噸級產(chǎn)出，2023年百噸級規(guī)模產(chǎn)出；同時推進高電壓鎳錳酸鋰、富鋰錳基、磷酸錳鐵鋰正極材料等中試工藝開發(fā)，加速前沿正極材料的產(chǎn)業(yè)化進程。

推進汽車金屬模式與回收布局，保障供應鏈安全

公司發(fā)揮正極龍頭優(yōu)勢，與產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的最強者深度合作，鎳、鈷、鋰三大金屬原料推行“汽車金屬”模式，獲取量穩(wěn)價低的供應，實現(xiàn)三元產(chǎn)業(yè)鏈的綜合成本優(yōu)勢。實現(xiàn)供應鏈降本。通過投資參股、長期戰(zhàn)略合作方式，進入冶煉和資源行業(yè)，提前鎖定原材料產(chǎn)能，優(yōu)化供應鏈建設。公司也將積極推進與鋰鹽頭部企業(yè)建立長期戰(zhàn)略合作，實現(xiàn)穩(wěn)定有競爭力的原材料價格。

積極布局回收業(yè)務，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)循環(huán)降本。通過投資與自建方式，公司布局鋰電回收業(yè)務，

已與格林美建立“資本+業(yè)務”合作，通過股權投資獲得占其回收原料產(chǎn)量總量 26%的優(yōu)先供應權。通過拓寬原材料渠道，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)，降低三元材料綜合成本。

4. 鞏固工程裝備核心壁壘，提升綜合制造能力

為提升產(chǎn)線優(yōu)勢，公司將深入進行裝備技術的預研及儲備，聚焦核心設備自主開發(fā)制造，開展前驅體—正極一體化新工藝設備及工程產(chǎn)線技術研究，推動新型裝備產(chǎn)業(yè)化應用；推動新產(chǎn)線的信息化自動化技術導入，提升產(chǎn)線整體智能化水平；持續(xù)加強工程管理能力，提升產(chǎn)線穩(wěn)定性與合格率，并研究項目經(jīng)驗的復制，實現(xiàn)項目的快速擴建，降低產(chǎn)線投資及運行成本。

2022年，公司將啟動建設仙桃工程裝備公司，加快裝備投資并購，構建產(chǎn)業(yè)化、專業(yè)化裝備研發(fā)制造能力，具備獨立運營能力。

5. 全面匹配業(yè)務需求，構建管理核心競爭力

2022年公司將在組織化、數(shù)字化層面加強投入，持續(xù)變革。將推進人力資源 3P 建設、四級合伙人、戰(zhàn)略規(guī)劃到執(zhí)行體系、全面風險管理體系、數(shù)字化轉型規(guī)劃、LIMS 實驗室管理系統(tǒng)、SAP 系統(tǒng)全面推廣，全面推進集團管理變革。推進綜合成本管理計劃的實施，提升盈利能力。

22年規(guī)劃執(zhí)行情況跟蹤：

7.26日：容百科技公布了向特定對象發(fā)行A股股票預案（修訂稿），公司擬募資54.28億元用于核心主業(yè)三元正極材料及前驅體擴產(chǎn)，募投項目具體包括鋰電正極材料擴產(chǎn)項目、2025動力型鋰電材料綜合基地（一期）項目、工程裝備一期項目以及補充流動資金。

據(jù)容百科技本次定增預案顯示，公司鋰電正極材料擴產(chǎn)項目具體包括仙桃一期年產(chǎn)10萬噸鋰電正極材料項目、遵義2-2期年產(chǎn)3.4萬噸鋰電正極材料項目、韓國忠州1-2期年產(chǎn)1.5萬噸鋰電正極材料項目。

其中，湖北仙桃一期項目借鑒了公司已在湖北形成的先進制造與生產(chǎn)模式，實現(xiàn)就近擴張，能使公司在成熟生產(chǎn)基地運行的經(jīng)驗上，進一步提升規(guī)?；圃旖?jīng)驗，形成產(chǎn)業(yè)集群的規(guī)模效應；貴州遵義正極材料項目則是公司向西南地區(qū)鋰電產(chǎn)業(yè)集群布局的重要一環(huán)，產(chǎn)能建設配套西南區(qū)域重要客戶，有利于進一步提升市場份額。

而韓國忠州基地是容百科技全球化布局的第一站，公司計劃在當?shù)亟ㄔO高鎳正極材料總產(chǎn)能7萬噸/年，其中一期建設2萬噸/年，目前建設完成產(chǎn)能0.5萬噸，本次募投項目主要用于一期剩余1.5萬噸高鎳三元正極產(chǎn)能建設。

7.22日：以3.89億元投資天津斯科蘭德有限公司，交易完成后將持有后者68.25%的股權，斯科蘭德將納入公司合并報表。通過投資斯科蘭德完成在磷酸錳鐵鋰材料方面的布局。

斯科蘭德已有6200噸/年LMFP產(chǎn)能。其中，臨汾中貝擁有5000噸/年產(chǎn)能；斯科蘭德與四川新國榮簽署了3年獨家排他的《產(chǎn)品委托加工協(xié)議》，四川新國榮現(xiàn)有1200噸/年產(chǎn)能。同時，斯科蘭德正在擴建產(chǎn)能至萬噸級以上。

目前斯科蘭德LMFP材料的應用集中在小動力市場。公告稱，斯科蘭德與國內(nèi)外大部分知名電池廠商都建立了合作開發(fā)關系，處于LMFP市場領先地位。在兩輪車市場，斯科蘭德已實現(xiàn)每月穩(wěn)定出貨逾百噸；在四輪車市場，已實現(xiàn)每月百公斤至噸級的出貨。

容百科技也提醒，斯科蘭德目前處于產(chǎn)品規(guī)?；慨a(chǎn)的初期，在產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)線認證等方面尚需時間，產(chǎn)能使用效率和盈利水平的提升仍存在不確定性。

財務分析：

盈利能力：

營業(yè)收入：公司的營業(yè)收入每年穩(wěn)步增加，并且高于同行其它企業(yè)，說明公司產(chǎn)品銷售，盈利能力穩(wěn)定，規(guī)模較大。

歸母凈利潤：公司歸母凈利潤常年為正且逐漸增長，跟同行業(yè)其它公司相當，說明公司盈利能力不錯；不足的是凈利潤波動較大。

毛利率：

2020年公司正極業(yè)務的毛利率處于行業(yè)中上水平，略低于當升科技和長遠鋰科。當升科產(chǎn)能利用率達到100%，且國際客戶占比近70%；長遠鋰科前驅體自供率近80%，遠高于公司同期水平。隨著公司產(chǎn)能利用率提升、前驅體自供率提升疊加原材料價格觸底回升，2021年公司毛利率得以恢復。2020年公司單噸凈利約0.6萬元/噸,2021Q2/Q3 公司單噸凈利已達到1.4-1.5萬元/噸，接近當升科技的1.5-1.6萬元/噸和長遠鋰科的 1.6-1.7萬元/噸。

2019年以來，隨著公司正極材料產(chǎn)銷進入穩(wěn)定階段，公司正極材料的加工成本不斷下降，從2019年的2.20萬元/噸降至2021年的1.32萬元/噸，降幅高達40%?？紤]到公司新建產(chǎn)能的投資強度低、建設周期短等突出優(yōu)勢，預計公司未來的成本優(yōu)勢將不斷增強，毛利率有望進一步提升。

總體業(yè)務毛利率維持在15%左右略低于同行：

公司的凈利率一直以來都在不斷增加，說明公司管理能力不斷提升從而降低費用，雖然目前暫時低于同行，但是隨著公司未來的成本優(yōu)勢將不斷增強和優(yōu)秀的管理水平，凈利率有望進一步提升。

現(xiàn)金流：正在擴張

公司過去幾年經(jīng)常通過各種方式借款來擴建產(chǎn)能，所以公司籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額比較大，而投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負且比較大，21年公司因為現(xiàn)金采購增加所以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負。

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額變動原因說明：報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出 1.92 億

元，主要由于公司的銷售回款方式以銀行承兌匯票回款為主，公司根據(jù)現(xiàn)金需求及資金成本狀況，對應收票據(jù)貼現(xiàn)進行管理。報告期內(nèi)，為配合公司的供應鏈管理，以現(xiàn)金結算的采購增加，導致公司的經(jīng)營現(xiàn)金流產(chǎn)生階段性波動。

由下圖可以看出，公司的存貨在21年大幅增加，由5億增加到16億。

投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額變動原因說明：報告期內(nèi)，公司投資活動現(xiàn)金凈流出 17.55 億

元，主要由于公司為滿足市場需求，積極進行產(chǎn)能擴建投資所致。

籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額變動原因說明：報告期內(nèi)，公司籌資活動現(xiàn)金凈流入 18.97 億

元，主要由于公司積極擴建產(chǎn)能，為滿足項目建設及日常經(jīng)營資金需求，通過多種方式融資所致。

運營能力：

應付賬款周轉天數(shù)：公司的應付賬款周轉天數(shù)呈逐年增加的態(tài)勢，21年公司的應付賬款周轉天數(shù)增加到同行第一，說明公司應付賬款的變現(xiàn)率和回款率在逐漸減弱。其中一個原因是公司由于業(yè)務規(guī)模不斷的擴大，下游購買產(chǎn)品的客戶（比如寧德時代）賒賬的金額增加，導致公司的應收賬款不斷的增加，從而導致應付賬款周轉天數(shù)不斷增加。

存貨周轉天數(shù)：公司的存貨周轉天數(shù)一直保持在低位，比同行其它公司都要低，并且在21年公司存貨大幅上升的情況下存貨依然很低，說明公司的存貨周轉效率很高，產(chǎn)品銷售的非常好。

固定資產(chǎn)周轉天數(shù)：公司的固定資產(chǎn)周轉天數(shù)相較于同行也一直處于較低的位置，僅高于當升科技，說明企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉效率高，營運效率高。

三項費用率（銷售，管理，財務）：公司三項費用率逐年下降，體現(xiàn)了公司出色的管理能力

償債能力：

資產(chǎn)負債率：公司17-20年的資產(chǎn)負債率一直處于行業(yè)最低的水平30%以下，21年資產(chǎn)負債率上升到63%，主要是21年公司因為產(chǎn)能擴張對外采購和借款規(guī)模增加所致。

有息負債率：公司有息負債率常年保持在10%以下，說明企業(yè)大部分的借款都不需要支付利息，說明企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈上游的議價能力很強；近期企業(yè)有息負債率增加是因為企業(yè)產(chǎn)能擴張資金需求量增加，公司的長期借款增加所致。待公司產(chǎn)能擴張完畢，有息負債率又會回到比較低的水平，所以無太大風險。

流動比率：公司17-20年流動比率始終保持在2以上，領先同行其它公司，說明公司的流動資產(chǎn)充足，短期償債能力強；21年公司流動比率下降到1是因為產(chǎn)能擴張資金需求量增加借款增加所致，不具有持續(xù)性，所以無太大風險。

上下游議價能力：公司近幾年議價能力在不斷增加，主要是因為公司的產(chǎn)能擴張導致應付賬款增多，占用上游企業(yè)的資金增多；也說明了公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位在不斷增強，上游企業(yè)對公司的信任增加。

資產(chǎn)結構：

貨幣資金:20%，應收票據(jù)賬款:17%，固定資產(chǎn):15%，存貨:13%

公司的貨幣資金占比20%說明公司的現(xiàn)金充足；應收票據(jù)賬款占比17%，其中應收票據(jù)今年大幅減少，應收賬款99%以上都是一年期內(nèi)的，風險較??；固定資產(chǎn)占比15%，說明公司資產(chǎn)不是很重。

應收票據(jù)主要為商業(yè)承兌匯票，有一定風險；但是公司21年也意識到了風險所以大幅減少了商業(yè)承兌匯票的使用

應收票據(jù)1年期壞賬計提5%屬于正常水平

一年期應收賬款占比超過99%，風險較小

應收賬款壞賬計提比例是正常水平，無風險

負債結構：

應付票據(jù)賬款75%，長期借款:11%，都增加趨勢

公司應付票據(jù)賬款近幾年大幅增加，占比75%，是因為公司大幅擴張產(chǎn)能所拖欠的上游企業(yè)的賬款，長期借款

應付票據(jù)增加了36億，主要是銀行承兌匯票，說明銀行對企業(yè)的信任程度較高

應付賬款21年增加了18億，主要是向上游企業(yè)購買材料設備所拖欠的款項

公司存在的潛在風險：

1.資金斷裂：公司擴張產(chǎn)能借了大量的資金，導致有很多的應付賬款，如果新產(chǎn)能銷售不如預期，可能會出現(xiàn)還不上賬款，資金斷裂的風險。

2.技術人員流失，泄密：公司已經(jīng)對核心技術建立了相應的保密制度和工作崗位隔離制度，對專有技術資料信息嚴格監(jiān)管，與相關管理人員、技術人員簽訂了技術保密協(xié)議。但如果出現(xiàn)技術人員流失，公司存在技術泄密的風險。

3.技術被超越：如果未來動力電池及正極材料的核心技術有了突破性進展，而公司不能始終保持行業(yè)領先的新技術和新產(chǎn)品開發(fā)水平并持續(xù)進步，將對公司的市場地位和核心競爭力產(chǎn)生不利影響。

4.產(chǎn)能擴張不及預期：在項目實施過程中仍可能存在外部市場環(huán)境變化（疫情）、項目施工管理不善、項目進度拖延、項目建成產(chǎn)能利用率不足等風險，繼而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

總結：

新能源汽車是一個國家政策支持，前景非常廣闊的行業(yè)；在新能源汽車行業(yè)中，最重要的部件是鋰電池，鋰電池中，最重要且成本占比最高的細分領域是正極材料；正極材料中，未來的方向是磷酸錳鐵鋰和三元高鎳材料的混合體，其中三元高鎳材料的未來幾年增速很高，而容百科技是三元高鎳材料的絕對龍頭。

通過對容百科技的研究發(fā)現(xiàn)，容百科技的產(chǎn)品高端，技術壁壘高，產(chǎn)能遠超同行，自建生產(chǎn)線設備使得產(chǎn)品成本低于同行，是鋰電池龍頭寧德時代的核心供應商，擁有核心原材料三元前驅體的生產(chǎn)能力，并與原材料供應商達成了長期戰(zhàn)略合作關系，公司的管理層和技術團隊專業(yè)能力強，制定的戰(zhàn)略基本落實到位，研發(fā)團隊龐大且經(jīng)驗豐富，產(chǎn)業(yè)鏈地位強，可以無償占有上游的資金（應付賬款）。

從財務報表上看，公司的盈利能力，運營能力，償債能力相對優(yōu)秀；唯一需要注意的是公司近期大幅擴張產(chǎn)能進行大量的借款，應付賬款大幅增加，如果產(chǎn)品銷售擴張不及逾期可能有償還不上的風險。

綜上所述，該公司整體來講是個不錯的公司。

補充問題：

1、磷酸鐵鋰和三元未來它們的關系是怎么樣，磷酸鐵鋰會不會侵蝕三元的市場份額；

結論：磷酸鐵鋰和三元未來幾年是會共存下去，磷酸鐵鋰由于目前成本較低性價比較高會侵蝕三元的一部分市場份額，但是磷酸鐵鋰的能量密度和低溫性能較差，目前主要應用到中低端電動車領域；未來性價比最高的正極材料是80%的三元材料加入少量的磷酸鐵鋰，在能量密度，安全性能提升的同時也降低了三元的成本，并且隨著未來電動車高端化續(xù)航的發(fā)展和需求，三元的高性能也會成為它的一個重要優(yōu)勢，所以磷酸鐵鋰在短時間內(nèi)會侵蝕三元的一點市場份額，但是侵蝕的主要是三元低鎳的市場份額，高鎳由于性能較高受影響有限，并且隨著電動車高端化的發(fā)展，三元高鎳未來需求有望放量。

三元和磷酸鐵鋰性能對比：

磷酸鐵鋰成本低，安全性高，壽命高；三元比容量高，電壓高，低溫性能高，快充時間短

正極材料未來方向：80%的三元材料加入少量的磷酸鐵鋰，性價比最高

首先磷酸錳鐵鋰在電壓平臺，低溫性能上對磷酸鐵鋰有一個提升，是磷酸鐵鋰的升級版

然后80%的三元材料加入少量的磷酸鐵鋰比單獨使用磷酸錳鐵鋰和磷酸錳鐵鋰復合20%的三元材料的能量密度，比容量都要高很多，所以未來的方向是80%的三元材料加入少量的磷酸鐵鋰，未來三元的需求是非常大的。

根據(jù)券商預測，未來磷酸鐵鋰的占比會少量侵蝕三元的占比

但是高鎳三元在未來三元的占比會逐漸提升，未來高鎳三元的復合增速在40%左右，高于普通三元的復合增速30%。

2、三元正極這個行業(yè)的盈利模式是怎么樣的，面對碳酸鋰的暴漲暴跌三元正極是否可以傳導，這個跟產(chǎn)業(yè)鏈位置有關；

采購模式：對于鎳、鈷、錳、鋰等主要原材料，跟上游企業(yè)達成長期合作，簽訂長協(xié)訂單。

生產(chǎn)模式：以銷定產(chǎn)，區(qū)域管理，建立多個生產(chǎn)基地

銷售模式：直接銷售

定價模式：成本加成定價，可通過提價傳導成本

根據(jù)當升科技2017年非公開發(fā)行股票申請文件反饋意見以及華友鈷業(yè)2019年發(fā)行股份購買資產(chǎn)預案問詢函回復文件披露，正極材料定價與鈷價掛鉤，原材料漲價直接傳導，三元材料定價公式即“金屬鈷報價*三元材料中鈷金屬含量+加工費”，三元材料NCM111/523/622/811中鈷含量分別為21.3%、12.2%、12%、6%。

廠商主要利潤來自加工費，從三元正極的成本結構看，原材料占比近九成，并且原材料對應的化學通式清晰，三元正極企業(yè)在原材料端的成本難以拉開差距，因此企業(yè)只有通過不斷的產(chǎn)品迭代來使得產(chǎn)品具備一定稀缺性，從而獲得加工費的溢價。

成本加成定價模式下三元正極成本傳導相對順暢，但由于客戶結構和調(diào)價時滯等因素可能導致毛利率出現(xiàn)階段性下降。高鎳三元制備難度大，技術壁壘高，加工費一般是中低鎳的1.5倍左右，因而享有更高的定價，毛利率通常在14-20%，顯著高于中低鎳。

在成本增加的時候，高鎳企業(yè)可以通過提價來獲得更多的毛利率

3、為什么三元正極行業(yè)里面為什么cr5市占率不高但是容百會有優(yōu)勢

三元材料CR3是40%，CR5是55%，不高；但是高鎳三元CR3是70%，CR5是84%，集中度非常高，說明高鎳材料的技術壁壘是比普通的高很多的，而容百高鎳市占率最高，最早實現(xiàn)8代高鎳量產(chǎn)，有自己的生產(chǎn)線和設備，領先同行1-2年，所以容百科技高鎳龍頭地位穩(wěn)固且可持續(xù)。

高鎳里面鈷的占比低，而鈷的價格和波動是比鎳要高的，高鎳的成本管理比低鎳更有優(yōu)勢，同時也提升了能量密度。

雖然高鎳的單噸成本是比低鎳高的，但是高鎳的能量密度更高，同等電量下高鎳三元的使用量更少（單位Wh電量分別消耗8系三元1.65g、6系三元1.85g、5系三元1.91g）。高鎳的單瓦時營業(yè)成本在絕大部分情況下均具有優(yōu)勢。

當8系前驅體價格為8萬元/噸且鋰鹽價格為19.3萬元/噸時，NCM811與NCM523瓦時成本持平；當前驅體價格在8萬元/噸以上時NCM811瓦時成本較低，鋰鹽價格高于19.3萬元/噸時 NCM811 瓦時成本較低，且隨原材料價格上升NCM811較NCM523成本優(yōu)勢差值不斷擴大

大客戶優(yōu)勢：寧德時代是鋰電池行業(yè)龍頭，占公司63%的銷售比例，22年三元高鎳預計供貨10萬噸。高元三鎳客戶壁壘很高，認證周期1-2年，跟大客戶合作可以提前鎖定較高產(chǎn)量和利潤。

其它公司客戶分析：

除了長遠鋰科也給寧德時代供貨，其它公司主要客戶都是國外公司

天津巴莫：

三元前驅體客戶：公司與容百科技、當升科技和孚能科技簽訂戰(zhàn)略協(xié)議，2022-2025年華友鈷業(yè)將向三家下游客戶供應三元前驅體合計約87.65-92.65萬噸。

三元高鎳客戶：公司高鎳正極材料給LG新能源與CATL的供應量大幅增加，分別用于世界知名品牌汽車產(chǎn)業(yè)鏈。多元高鎳超高鎳、中鎳單晶高電壓系列正極新產(chǎn)品已分別進入 LG 新能源、CATL、EVE、孚能等重要客戶及汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

貝特瑞：公司正極材料客戶主要是SKI，松下，比克，卓能。

當升科技：公司目前主要客戶是SKI

長遠鋰科：寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、欣旺達等

4、各公司產(chǎn)能對比：容百科技遙遙領先

容百科技：21年底產(chǎn)能12萬噸，22年規(guī)劃25萬噸，25年規(guī)劃60萬噸

天津巴莫（華友鈷業(yè)子公司）：21年底產(chǎn)量6.8萬噸

貝特瑞：21年現(xiàn)有3萬噸，23年規(guī)劃8.3萬噸

當升科技：21年高鎳三元產(chǎn)能3.2萬噸，23年規(guī)劃8.2萬噸

長遠鋰科：21年產(chǎn)能8萬噸，在建4萬噸

5、盈利預測和估值比較：

盈利預測：

券商平均預期：22-24年歸母凈利潤分別為19.87，29.73，40.22億；每股收益為4.43，6.62，8.93；增速為118%，50%，35%；對應PE分別為32，22，16。

計算過程：

公司22年與寧德時代簽訂供貨協(xié)議供貨10萬噸，寧德時代占公司客戶銷售比約為60%，所以預測公司22年產(chǎn)量15萬噸；高鎳三元增速未來幾年在50%左右，所以23，24年產(chǎn)量預測23，35萬噸；

21年NCM811均價約在20萬元，21年下半年至今三元材料價格處于上行中，22年初三元高鎳不含稅價格在30萬元，預計鎳、鈷、鋰價格在下半年有望回落，假設22年單價為25萬元/噸，23，24年進一步回落，預計在20萬元/噸。

所以計算出22，23，24年收入為375，460，700億元，毛利率取過去的中值14%，凈利率取6%，所以算得22，23，24年凈利潤為22.5，27.6，42億元。

估值：

相對估值法（PE）：

同行估值對比：容百科技目前估值相較于其它公司處于合理水平

容百科技：22-24年32，22，16。

當升科技：22-24年28，21，16。

長遠鋰科：22-24年27，19，15。

夏鎢新能：22-24年32，21，16。

絕對估值法（DCF）：假設折現(xiàn)率10%，25-30年增長率15%，永續(xù)增長率3%，算得公司合理估值為900，目前600億低估。

注：本報告寫于2022年7月，故文章中數(shù)據(jù)結論估值可能有些偏差