今年上半年，朋友曾赴佛山本埠近距離觀摩海天味業(yè) ，為其留下深刻印象。在他的描述里，對(duì)海天的現(xiàn)代化程度與內(nèi)部管理的規(guī)范性大為贊嘆，進(jìn)而更加對(duì)“醬油茅”的江湖地位深以為然。

孰料半年過去，一場(chǎng)不期而遇的添加劑風(fēng)波，令海天陷入風(fēng)雨飄搖之中。

其實(shí)在食品類快消領(lǐng)域，所有從業(yè)者向來如履薄冰——與食品質(zhì)量關(guān)聯(lián)的問題，從來就是這個(gè)行業(yè)無法回避的黑天鵝，單純從概率上講：只會(huì)遲到，從不缺席。某種意義上，這也是這個(gè)行業(yè)最大的脆弱性所在。

至于海天當(dāng)前所涉的風(fēng)波，隨著更為廣泛的討論，會(huì)逐漸趨于明朗并告一段落。但現(xiàn)象之下，一些更為深刻的思考題，則可能會(huì)在未來一個(gè)更長(zhǎng)周期內(nèi)，引發(fā)更多人的持續(xù)斟酌。

01 加冕之路

理解當(dāng)前的爭(zhēng)議，我們需要一個(gè)更長(zhǎng)期的視角。

海天味業(yè)系由上世紀(jì)50年代佛山25家醬園合并而成。1994年公司股改，龐康擔(dān)任總經(jīng)理，此后海天味業(yè)便沒有更換過一把手。龐康的魄力，也成就了海天此后如日中天的發(fā)展。

股改之后，龐康致力于打破醬油企業(yè)偏安一隅的產(chǎn)業(yè)格局，將海天打造出一個(gè)全國(guó)性品牌，遂在產(chǎn)能端進(jìn)行了大刀闊斧的改革：相繼花費(fèi)3000萬元引進(jìn)國(guó)外高速生產(chǎn)線，并且不惜血本在央視黃金時(shí)段投放廣告，緊接著進(jìn)行了大量的資本開支——引進(jìn)包裝線、建立生產(chǎn)基地，建立陽光曬池群，以提高產(chǎn)能。

時(shí)至今日，海天的產(chǎn)能已接近其他頭部調(diào)味品企業(yè)的產(chǎn)能之和。

與產(chǎn)能一體兩面的，是銷售體系。龐康組建了龐大的地推團(tuán)隊(duì)，早在2003年就提出了打通下沉市場(chǎng)的農(nóng)村銷售策略，超過千人的銷售團(tuán)隊(duì)鋪滿了300多個(gè)城市，數(shù)千個(gè)縣城的貨柜渠道，覆蓋商超、便利店甚至是小賣鋪零售店，渠道建設(shè)也成為了海天的護(hù)城河——只要推出新的調(diào)味品，龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)總能實(shí)現(xiàn)無縫覆蓋。

同時(shí)，海天也著手向B端發(fā)力，亦逐漸成為這B端的王者之師——而這更是奠定其江湖地位的關(guān)鍵。

依靠著規(guī)?；a(chǎn)帶來的成本優(yōu)勢(shì)，以及覆蓋面足夠廣的銷售渠道，海天于2013年成功實(shí)現(xiàn)收入突破百億的目標(biāo)。2014年，頂著“調(diào)味品之王”桂冠，海天成功登陸A股。

截至2021年年報(bào)，海天味業(yè)上市以來，收入復(fù)合增速達(dá)到了14.29%。在售價(jià)低于行業(yè)平均水準(zhǔn)的情況下，毛利率在2018年最高達(dá)到了46.47%。

雖然不及白酒行業(yè)毛利，但是作為家用必備消費(fèi)品、充足的現(xiàn)金流儲(chǔ)備、冠絕行業(yè)的凈利率水平，使得海天被冠以中國(guó)版“漂亮50”成分股、“醬油茅”之稱。

圖：海天味業(yè)歷年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 來源：Choice金融客戶端

圖：調(diào)味品行業(yè)凈利率對(duì)比 來源：Choice金融客戶端

至此回看，海天味業(yè)主要還是依賴著好的賽道、規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)、嚴(yán)格的成本把控一步步走向成功。

海天味業(yè)上市以來，一直保持著凈利潤(rùn)和營(yíng)收的雙增長(zhǎng)，最高市值超過了7000億；截至今年9月底，股價(jià)8年漲幅超過800%，穩(wěn)坐調(diào)味品行業(yè)的龍頭寶座。

“欲戴其冠，,必承其重”。很大程度上，龍頭老大的“桂冠”，也令海天背負(fù)上了更大的行進(jìn)包袱——特別是登陸資本市場(chǎng)以后，面對(duì)投資者的增長(zhǎng)預(yù)期，王者沒有退路可言。

02 王冠焦慮

持續(xù)的高增長(zhǎng)唯存在理想國(guó)之中。即便調(diào)味品行業(yè)一哥，也難免在經(jīng)濟(jì)周期里遭遇增長(zhǎng)困境。

隨著市場(chǎng)滲透率達(dá)到了79.4%、市場(chǎng)占有率17%左右，在區(qū)域性市場(chǎng)較強(qiáng)的調(diào)味品市場(chǎng)，海天肉眼可見地遭遇了增長(zhǎng)天花板——2021年無論是營(yíng)收增速，還是凈利增速，都跌破了10%。

圖：海天味業(yè)營(yíng)收凈利增速圖 來源：Choice金融客戶端

誠(chéng)然，對(duì)于消費(fèi)品而言，常年維持在80倍左右的PE（ 市盈率 ）并不現(xiàn)實(shí)，也很難有一款產(chǎn)品或者一個(gè)企業(yè)能夠一直保持高增長(zhǎng)，價(jià)值回歸理性是必然結(jié)果——換句話說，這也就意味著，可能會(huì)帶來業(yè)績(jī)與估值的雙殺。

對(duì)于這樣的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀與資本市場(chǎng)預(yù)期，行業(yè)一哥如何能意識(shí)不到？

對(duì)此，過去幾年我們看到，海天似乎正竭盡一切辦法保增長(zhǎng)：醬油見頂就拓寬產(chǎn)品線，一如耗油、調(diào)味醬等；在開辟第二大單品曲線同時(shí)，則繼續(xù)苦心鉆研成本曲線——從數(shù)據(jù)上可以產(chǎn)出，確實(shí)做的不錯(cuò)：

海天的毛利率在同行中一直處于領(lǐng)先地位，2021年才被千禾超越，但差距不大?？紤]到海天的全系列產(chǎn)品ASP要比千禾低很多（ 海天主品類均值約為16.97元/500ml，千禾約為25.36元/500ml ），海天對(duì)于成本的掌控其實(shí)更好。

圖：調(diào)味品行業(yè)毛利率對(duì)比 來源：Choice金融客戶端

我們從另一項(xiàng)數(shù)據(jù)也可以旁證，海天無論是人均產(chǎn)量還是人均產(chǎn)值，都是同業(yè)翹楚，高出其他企業(yè)數(shù)倍，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。

圖：調(diào)味品行業(yè)人均產(chǎn)量、產(chǎn)值對(duì)比 來源：東興證券研究所

優(yōu)秀的成本管理讓海天保持了近10年的高速增長(zhǎng)，但一個(gè)常識(shí)問題在于：成本的邊際曲線是有限的。即便再努力，也不可能成為增長(zhǎng)的絕對(duì)動(dòng)因。

因此在成本端，其實(shí)我們可以窺見，海天對(duì)于現(xiàn)代工藝的依賴性仍是持續(xù)強(qiáng)化的 ——

我們從原材料占營(yíng)收比重中可以看出，除了2021年因?yàn)槎蛊傻仍牧洗蠓鶟q價(jià)出現(xiàn)占比上升外，其他年份海天的原材料占收入比呈明顯下降趨勢(shì)。

圖：直接材料占比及黃豆期貨價(jià)格歷年均值 來源：企業(yè)年報(bào)、野天鵝

相比之下，黃豆（ 大豆 ）的期貨價(jià)格走勢(shì)其實(shí)較為平穩(wěn)，2020年之后的漲幅波動(dòng)也更加明顯。換句話說，海天的調(diào)味料對(duì)于黃豆價(jià)格的依賴相對(duì)不高。

作為投資者而言，良好的成本控制自然是喜聞樂見的事；但是對(duì)于消費(fèi)者而言，科技進(jìn)步導(dǎo)致醬油對(duì)原材料的依賴更小，則難免帶來心里層面的沖擊——畢竟消費(fèi)者購(gòu)買調(diào)味品，本質(zhì)上還是希望能夠買到更多具備“真材實(shí)料“的產(chǎn)品。

如是，所謂不期而至的風(fēng)波，實(shí)際有其爆發(fā)的必然性。

當(dāng)然此處必須指出的是，食品添加劑廣泛應(yīng)用于世界各國(guó)的食品制造中，各國(guó)對(duì)食品添加劑均有明確的法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)本身沒有高低之分、優(yōu)劣之別。無論是什么牌子的醬油，都有存在添加劑的產(chǎn)品。包括海天在內(nèi)，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，既有添加劑產(chǎn)品（ 生產(chǎn)周期更短，成本更低，價(jià)格更低 ），也有“0添加”的產(chǎn)品（ 生產(chǎn)周期更長(zhǎng)，成本更高，價(jià)格更高 ）。

但無論如何，對(duì)于海天味業(yè)來說，這場(chǎng)風(fēng)波都是一次深刻警示：利潤(rùn)最大化和消費(fèi)者利益最大化的天平需要保持平衡。其實(shí)，本質(zhì)上看，利潤(rùn)最大化 股東權(quán)益做大化，如果一個(gè)企業(yè)一味迫于增長(zhǎng)壓力，追求短期利潤(rùn)最大化，遠(yuǎn)期來看勢(shì)必也會(huì)損害長(zhǎng)期股東權(quán)益。

某種意義上這也意味著，對(duì)于海天來說，在未來一個(gè)周期，如何走出“唯成本論”陷阱，將是其最關(guān)鍵的命題與看點(diǎn)。

03 一道更重要的思考題

如果用更縱深的視角看待當(dāng)前的風(fēng)波，會(huì)有一道更重要的思考題值得我們深刻斟酌求索：

中國(guó)人的飲食口味為何越來越重了？

這個(gè)問題其實(shí)就像重口味食品一樣，成因相當(dāng)“復(fù)合”。對(duì)此，我們似乎很難給予 一個(gè)明確的答案——但這不妨礙我們給出一些觀察角度：

在調(diào)味品的全球工業(yè)化進(jìn)程中，整個(gè)供給端似乎扮演著推波助瀾的角色：隨著B端廚房的“專業(yè)制度化”，很多大型的食品公司在源頭——廚藝學(xué)校領(lǐng)域，正在成為無形之手。通過合作贊助手段，最終使調(diào)味品的豐富程度更大化呈現(xiàn)在我們的餐桌之上，呈現(xiàn)出一種整體無意識(shí)共識(shí)。

當(dāng)時(shí)當(dāng)下，理解這樣的“無意識(shí)”進(jìn)化，最直觀的方式，莫過于我們多去看一些菜譜視頻教程了。

道德經(jīng)有云：五色令人目盲，五音令人耳聾， 五味令人口爽 。古人的智慧，誠(chéng)不我欺。而這，恐怕才是這場(chǎng)風(fēng)波帶給我們所有個(gè)體最重要的啟示與思考。