今年以來(lái)，半導(dǎo)體類股遭遇重創(chuàng)，而摩根士丹利認(rèn)為，這為投資者創(chuàng)造了一個(gè)以極具吸引力的價(jià)格抄底“最具競(jìng)爭(zhēng)力”和“最具影響力”的半導(dǎo)體巨頭的好機(jī)會(huì)。

在近期發(fā)布的一份題為《芯片之爭(zhēng)》(Clash of Chips)的研究報(bào)告中，由 Shawn Kim 領(lǐng)導(dǎo)的摩根士丹利分析團(tuán)隊(duì)指出， 隨著晶圓代工競(jìng)爭(zhēng)格局的不斷演變，未來(lái)的芯片之爭(zhēng)將主要在臺(tái)積電、三星和英特爾之間展開(kāi)。

其中，占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的臺(tái)積電和三星將受益于日益增長(zhǎng)的高性能計(jì)算(HPC)細(xì)分市場(chǎng)，而重新入局的“藍(lán)色巨人”英特爾，地位則不那么確定。Kim表示:

“就領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)而言，我們預(yù)計(jì)臺(tái)積電和三星將在未來(lái)10年繼續(xù)主導(dǎo)先進(jìn)半導(dǎo)體制造，并抓住快速增長(zhǎng)的大型代工機(jī)會(huì)…..而英特爾的角色則不太確定?！?/p>

因此，該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，臺(tái)積電與三星最值得投資者關(guān)注。該團(tuán)隊(duì)表示，牛市情境下臺(tái)積電與三星的股價(jià)均有可能上漲50%。

隨著云計(jì)算、人工智能(AI)、智能汽車和5G等領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)尖端半導(dǎo)體(支撐最先進(jìn)、性能最強(qiáng)的芯片)的需求一直“蓬勃發(fā)展”。該銀行預(yù)測(cè)，包括云計(jì)算和人工智能在內(nèi)的高性能計(jì)算芯片的需求，將在未來(lái)幾年內(nèi)趕超智能手機(jī)市場(chǎng)的芯片需求。

該團(tuán)隊(duì)強(qiáng)調(diào)，前沿代工的技術(shù)競(jìng)賽是一場(chǎng)馬拉松，而不是短跑沖刺。誰(shuí)能在未來(lái)十年繼續(xù)投入研發(fā)，且執(zhí)行得好，誰(shuí)就有望贏得最大的回報(bào)。

年初至今，臺(tái)積電跌超33%，英特爾跌超27%，三星跌超25%。

臺(tái)積電：未來(lái)光明，更具成長(zhǎng)屬性

摩根士丹利指出，臺(tái)積電經(jīng)營(yíng)著全球最大的半導(dǎo)體代工廠，擁有“強(qiáng)大的”客戶，是多個(gè)科技大趨勢(shì)的“關(guān)鍵推動(dòng)者”，其優(yōu)勢(shì)在于充分“執(zhí)行和利用摩爾定律的能力”。Shawn Kim 在研報(bào)中評(píng)價(jià)道：

“作為一家純代工企業(yè)，臺(tái)積電在全球半導(dǎo)體領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，目前在技術(shù)和市場(chǎng)份額方面占據(jù)主導(dǎo)地位?！?/p>

目前，臺(tái)積電獲得了50%以上的的全球代工市場(chǎng)份額，且營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率長(zhǎng)期維持在40%以上，比代工行業(yè)同行僅15%的平均利潤(rùn)率水平高出約25個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，臺(tái)積電的盈利增長(zhǎng)也非常出色。Shawn Kim 團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)顯示，2015年至2020年期間，臺(tái)積電的銷售額年復(fù)合增長(zhǎng)率(CAGR)達(dá)到了10%，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三星為7%。摩根士丹利預(yù)計(jì)，這一趨勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)到2023年，臺(tái)積電的銷售額預(yù)計(jì)將以22%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，而三星的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)約為15%。

經(jīng)量化分析，Shawn Kim 團(tuán)隊(duì)還認(rèn)為，臺(tái)積電更具“成長(zhǎng)屬性”：

“臺(tái)積電的驅(qū)動(dòng)因素則更為復(fù)雜——有一些價(jià)值因素，但也有增長(zhǎng)因素。我們認(rèn)為，這一點(diǎn)，以及市場(chǎng)情緒的活躍，促成了臺(tái)積電在2021年的超高表現(xiàn)。然而，行業(yè)勢(shì)頭可能放緩，增長(zhǎng)可能開(kāi)始放緩，因此我們可能會(huì)看到價(jià)值周期性偏好的回歸，這將有利于三星?！?/p>

作為全球最為出色的“半導(dǎo)體代工”（Foundry）公司，開(kāi)創(chuàng)了這一商業(yè)模式的臺(tái)積電只專注于純粹的芯片制造功能，將設(shè)計(jì)留給客戶。因此，臺(tái)積電與客戶不存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，這一點(diǎn)也得到了眾多 Fabless 公司的青睞，進(jìn)而逐漸發(fā)展成為半導(dǎo)體領(lǐng)域的一方巨擘。

風(fēng)險(xiǎn)方面，該團(tuán)隊(duì)補(bǔ)充稱，若英特爾未能在2025年交付其2nm工藝，那么臺(tái)積電將迎來(lái)一個(gè)“重大利好”。同時(shí)，全球化放緩和多極化趨勢(shì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、客戶不愿為價(jià)格高昂的3nm、2nm工藝付費(fèi)的可能性，是臺(tái)積電未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

三星：被低估的代工巨頭，更具價(jià)值屬性

摩根士丹利指出，三星的在垂直和水平方向的一體化整合賦予了它“獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)”。Kim 在研報(bào)中寫(xiě)道：

“三星的垂直和水平整合讓它擁有了制造設(shè)備和組件的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，確保了為其設(shè)備業(yè)務(wù)提供最好的芯片，同時(shí)保證其擁有一個(gè)穩(wěn)定客戶來(lái)幫助維持其組件業(yè)務(wù)的高產(chǎn)能利用率。

研發(fā)新一代技術(shù)時(shí)所付出的代價(jià)和吸取的教訓(xùn)往往會(huì)惠及存儲(chǔ)器業(yè)務(wù)，使三星在完善和提升下一代存儲(chǔ)器制造技術(shù)的競(jìng)賽中處于領(lǐng)先地位。”

該團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，到2022-2024年，三星的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將穩(wěn)定在20%左右。同時(shí)，2023年前該公司每年還將產(chǎn)生約300億美元的“大量”自由現(xiàn)金流。截至22年第一季度，三星賬上持有超1000億美元的凈現(xiàn)金頭寸。該團(tuán)隊(duì)補(bǔ)充稱，“ 這一大筆現(xiàn)金也是三星市盈率偏低的原因之一 ”。

量化分析方面，Shawn Kim 團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，臺(tái)積電更具“價(jià)值屬性”。該團(tuán)隊(duì)還補(bǔ)充稱，考慮到內(nèi)存周期較臺(tái)積電的代工業(yè)務(wù)不確定性更強(qiáng)，因而會(huì)賦予三星股票更高的beta。

自2020年以來(lái)，三星的股價(jià)表現(xiàn)落后于臺(tái)積電及其他科技股，投資者質(zhì)疑三星是否還有大幅重估、追趕全球同行們的空間。該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“三星代工業(yè)務(wù)方面的機(jī)會(huì)很大，但被低估了”。Kim 補(bǔ)充稱，三星可能被市場(chǎng)低估了1.4萬(wàn)億美元。

風(fēng)險(xiǎn)方面，該團(tuán)隊(duì)補(bǔ)充稱，若未來(lái)三星的2nm、3nm制程未能順利推進(jìn)，公司可能會(huì)失去客戶。同時(shí)，該團(tuán)隊(duì)的存儲(chǔ)業(yè)務(wù)還面臨著來(lái)著中國(guó)廠商的競(jìng)爭(zhēng)，特別是長(zhǎng)江存儲(chǔ)的3D NAND產(chǎn)品。

英特爾：仍在轉(zhuǎn)型“陣痛期”

在此前發(fā)布的深度分析文《老兵不死——英特爾激蕩五十年》一文中，這位曾經(jīng)的藍(lán)色巨人近來(lái)可謂是“流年不利”，不僅原本全球“最牛”的半導(dǎo)體制造工藝被臺(tái)積電和三星反超，還在芯片產(chǎn)品及人工智能賽道上被AMD、蘋(píng)果、英偉達(dá)等“后起之秀”吊打。

如 Shawn Kim 團(tuán)隊(duì)所述，前沿代工的技術(shù)競(jìng)賽是一場(chǎng)馬拉松，而不是短跑沖刺。只有繼續(xù)投入研發(fā)且執(zhí)行力強(qiáng)的公司，才有希望掌握高端半導(dǎo)體制造的技術(shù)，進(jìn)而在未來(lái)贏得最大回報(bào)。

因此，在曾屢次帶領(lǐng)英特爾走出困境的“傳奇老兵”帕特·基爾辛格回歸后，英特爾對(duì)先進(jìn)半導(dǎo)體工藝制程的渴求，早已“路人皆知”——不僅在美國(guó)瘋狂地投資建廠，還在這個(gè)季度瞄準(zhǔn)了歐洲，在除了英國(guó)之外的幾乎所有歐洲大國(guó)都擴(kuò)大了布局。

不過(guò)，對(duì)于英特爾這樣的重資產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期勢(shì)必會(huì)遭遇的陣痛。同時(shí)，對(duì)工藝、工廠和供應(yīng)鏈方面的高額投資也會(huì)對(duì)英特爾的財(cái)報(bào)造成沖擊。因此，股價(jià)會(huì)在財(cái)報(bào)發(fā)布后暴跌，幾乎成了英特爾股票的“傳統(tǒng)”。

一季度財(cái)報(bào)顯示：雖然DCAI、NEX、AXG、IFS等新的部門(mén)的營(yíng)收取得了超過(guò)20%的營(yíng)收增長(zhǎng)，但在運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)方面，除了NEX增長(zhǎng)51%之外，其他部門(mén)都有不同程度的下降。特別的，加速計(jì)算系統(tǒng)和圖形業(yè)務(wù)部門(mén)（AXG）還虧了3.9億美元，且代工服務(wù)目前也是虧損狀態(tài)。

因此，Shawn Kim 對(duì)于英特爾股價(jià)并不看好。他補(bǔ)充說(shuō)：

“新興的代工企業(yè)尚需時(shí)日才能趕上領(lǐng)先者的競(jìng)爭(zhēng)。”

同時(shí)，他還預(yù)計(jì)，高額的資本支出將導(dǎo)致未來(lái)幾年的除息外自由現(xiàn)金流都將為負(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)方面，該團(tuán)隊(duì)指出，個(gè)人電腦業(yè)務(wù)需求放緩、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳、路線圖執(zhí)行不當(dāng)以及投資者情緒對(duì)估值的打擊是英特爾股價(jià)在未來(lái)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。

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