（報(bào)告出品方/作者：國(guó)盛證券，張金洋，楊春雨）

一、眾生藥業(yè)：以中藥為核心，多領(lǐng)域創(chuàng)新發(fā)展

1.1、保持中藥優(yōu)勢(shì)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥

眾生藥業(yè)從 1979 年的石龍制藥廠及隨后建立的華南制藥廠起步，于 2009 年 12 月 11 日在深圳正式步入資本市場(chǎng)。公司原有的中藥積累深厚，眾生丸、清熱祛濕沖劑等產(chǎn)品 讓“眾生牌”、“華南牌”深入人心，為公司早期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。而后公司加大新產(chǎn)品 的開(kāi)發(fā)力度，產(chǎn)學(xué)研模式下開(kāi)發(fā)了復(fù)方血栓通膠囊、腦栓通膠囊等核心產(chǎn)品，使得公司 中藥優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加深。于 2009 年上市后，公司進(jìn)一步提升了科技創(chuàng)新的戰(zhàn)略高度，開(kāi)始 與國(guó)內(nèi)科研院所及藥明康德等科研企業(yè)展開(kāi)合作，布局化學(xué)及生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi) 較早向創(chuàng)新藥方向轉(zhuǎn)型的企業(yè)。

1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，覆蓋領(lǐng)域眾多

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的民營(yíng)企業(yè)，實(shí)際控制人為張玉沖女士。目前公司前五大股東分 別為張玉沖、張玉立、龍超峰、全國(guó)社?；鹆闼慕M合和周啟寶，持股比例分別為 11.37%、11.37%、1.74%、1.72%和 1.70%。張玉立與張玉沖為一致行動(dòng)人，表決權(quán)全 部由張玉沖享有，即張玉沖擁有 22.75%的表決權(quán)，為公司控股股東、實(shí)際控制人。張玉 沖女士參與公司管理事務(wù)，現(xiàn)任公司副董事長(zhǎng)、高級(jí)副總裁，廣東眾生醫(yī)藥貿(mào)易有限公 司執(zhí)行董事，廣東眾生睿創(chuàng)生物科技有限公司董事，東莞市眾生企業(yè)管理有限公司執(zhí)行 董事，東莞市華弘貿(mào)易有限公司董事，廣東華南新藥創(chuàng)制有限公司董事、廣東逸舒制藥 股份有限公司董事。

公司覆蓋領(lǐng)域廣泛，相關(guān)子公司眾多。公司母公司主要承擔(dān)核心中成藥業(yè)務(wù)；全資子公 司華南藥業(yè)、先強(qiáng)藥業(yè)主要承擔(dān)藥品生產(chǎn)制造（化藥）；全資子公司益康藥業(yè)主要承擔(dān)中 藥飲片制造及中藥材貿(mào)易；全資子公司眾生醫(yī)藥貿(mào)易主要承擔(dān)醫(yī)藥及醫(yī)療器械的銷售流 通；全資子公司前景眼科負(fù)責(zé)眼科業(yè)務(wù)；控股子公司眾生睿創(chuàng)是公司的創(chuàng)新藥研發(fā)平臺(tái)， 于 2018 年由肝病及呼吸領(lǐng)域的 5 個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目作價(jià)成立，公司直接持有其 62.51%的股 份。

股權(quán)激勵(lì)保證公司后續(xù)增長(zhǎng)。2022 年 2 月，公司發(fā)布股票激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃。 2022 年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案)，擬授予的限制性股票 584 萬(wàn)股，約占股本總額 81446.11 萬(wàn)股的 0.72%；授予價(jià)格為 5.58 元/股；激勵(lì)對(duì)象包括在公司任職的中層管理 人員、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)骨干 79 人。2022 年員工持股計(jì)劃(草案)，計(jì)劃規(guī)模不超過(guò) 570 萬(wàn)股，占公司總股本的 0.70%，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為 5.58 元/股，參加對(duì)象為對(duì)公司整體業(yè)績(jī)和 中長(zhǎng)期發(fā)展具有重要作用和影響的公司董事(不含獨(dú)立董事)、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、中層 管理人員、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)骨干，參加本員工持股計(jì)劃的員工總?cè)藬?shù)不超過(guò) 25 人，其中 董事(不含獨(dú)立董事)、監(jiān)事、高級(jí)管理人員為 9 人。

按照業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，1）以 2021 年為基數(shù)，公司 2022 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于 10%或 者 2022 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于 12%；2）以 2021 年為基數(shù)，公司 2023 年?duì)I業(yè)收入增 長(zhǎng)率不低于 21%或者 2023 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于 25%；3）以 2021 年為基數(shù)，2024 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于 33%或者 2024 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于 40%。 本次激勵(lì)和持股計(jì)劃發(fā)布，一方面增強(qiáng)核心人員的在經(jīng)營(yíng)管理和業(yè)務(wù)發(fā)展層面的驅(qū)動(dòng)力， 有助于推動(dòng)公司長(zhǎng)久持續(xù)發(fā)展，另一方也從考核層面框定了公司的業(yè)績(jī)底線。

1.3、產(chǎn)品集群增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，主營(yíng)業(yè)務(wù)快速恢復(fù)

公司產(chǎn)品集群優(yōu)勢(shì)凸顯，收入、利潤(rùn)持續(xù)反彈。2016-2019 年，公司營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020 年受疫情沖擊營(yíng)收有所下降，但公司產(chǎn)品集群優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，2021 年至今收入端及利潤(rùn) 端強(qiáng)勢(shì)反彈。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 24.29 億元，同比增長(zhǎng) 28.13%，歸母凈利潤(rùn) 2.78 億元，同比增長(zhǎng) 165.08%。2022Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.76 億元，同比增長(zhǎng) 9.73%，歸母 凈利潤(rùn) 0.75 億元，同比增長(zhǎng) 31.41%，克服疫情影響保持恢復(fù)趨勢(shì)。

中成藥、化學(xué)藥銷售是公司核心業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)主要毛利。目前，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋中成藥、 化學(xué)藥、中藥材及中藥飲片、原料藥中間體、眼科醫(yī)療器械銷售，其中中成藥銷售占收 入的六成左右，毛利貢獻(xiàn)超七成，屬于核心板塊。近五年中成藥銷售占比逐年提升，2021 年中成藥收入占比達(dá)到 64.25%，板塊核心地位突出。此外，公司 2021 年化學(xué)藥銷售占 比達(dá)到 30.34%，毛利貢獻(xiàn)為 22.76%，同屬公司主要收入和利潤(rùn)來(lái)源。

毛利率維持高水平，研發(fā)側(cè)重顯現(xiàn)。近年來(lái)公司毛利率浮動(dòng)較小，基本維持在 65%左右， 處于高位。費(fèi)用率方面，公司自 2018 年新增研發(fā)費(fèi)用，2019-2021 年費(fèi)用率均超過(guò) 5%， 研發(fā)的戰(zhàn)略地位突出；疊加渠道拓展帶來(lái)的銷售費(fèi)用提升，凈利率整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)； 我們預(yù)計(jì)，隨著后續(xù)高毛利的創(chuàng)新產(chǎn)品上市，公司利潤(rùn)率有望觸底回升。

二、中成藥為核心主業(yè)，化藥協(xié)同發(fā)展

2.1、中成藥慢病治療優(yōu)勢(shì)突出，有望持續(xù)放量

中成藥是公司目前核心業(yè)務(wù)和主要增長(zhǎng)來(lái)源。2021 年中成藥恢復(fù)迅速，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 15.61 億元，同比增長(zhǎng) 34.45%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 12.24 億元。同比增長(zhǎng) 38.37%，高于整體增 速，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)反彈。且中成藥板塊毛利率長(zhǎng)期保持在 75%以上，2021 年達(dá)到 78.41%，為公司利潤(rùn)端表現(xiàn)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

中成藥板塊產(chǎn)品豐富，核心產(chǎn)品入選國(guó)家醫(yī)保目錄、基藥目錄。公司中藥板塊涵蓋扶正 劑、祛瘀劑、清熱劑、理氣劑、祛濕劑、止咳化痰劑、消導(dǎo)劑、安神劑等，其中復(fù)方血 栓通膠囊及腦栓通膠囊等產(chǎn)品是公司主要業(yè)績(jī)來(lái)源。復(fù)方血栓通膠囊是公司原研獨(dú)家劑 型品種，用于治療視網(wǎng)膜靜脈阻塞及穩(wěn)定性勞累型心絞痛，入選國(guó)家基藥目錄、國(guó)家醫(yī) 保目錄品種，臨床價(jià)值大、科技內(nèi)涵高、市場(chǎng)應(yīng)用廣。腦栓通膠囊用于缺血性腦卒中的 一級(jí)預(yù)防、二級(jí)預(yù)防、急性期和恢復(fù)期治療，是入選國(guó)家醫(yī)保目錄的獨(dú)家品種，臨床證 據(jù)豐富，成長(zhǎng)空間大。隨著老齡化深入發(fā)展，復(fù)方血栓通系列藥品、腦栓通膠囊將在慢 病治療領(lǐng)域持續(xù)拓展，對(duì)公司中藥板塊起到持續(xù)支撐作用。

慢病治療需求加大，原有小份額產(chǎn)品有望促進(jìn)后續(xù)增長(zhǎng)。除復(fù)方血栓通、腦栓通系列產(chǎn) 品以外，公司旗下山莊降脂顆粒、固腎合劑等符合慢病治療需求的產(chǎn)品持續(xù)放量，逐漸 形成了公司在慢病治療領(lǐng)域的特色，為公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。眾生丸、清熱祛濕 顆粒作為嶺南名藥的代表產(chǎn)品，在兩廣市場(chǎng)居于領(lǐng)導(dǎo)地位，目前正在實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局。當(dāng) 前，在多產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)、“每個(gè)產(chǎn)品都有自己的貢獻(xiàn)”的總體策略下，一批原有小份額產(chǎn)品的 市場(chǎng)銷售均有長(zhǎng)足進(jìn)步，將持續(xù)助力公司整體業(yè)績(jī)的有效提升。

2.1.1、復(fù)方血栓通系列：臨床價(jià)值高，市場(chǎng)拓展空間大

復(fù)方血栓通系列由三七、黃芪、丹參、玄參四味中藥組成，能達(dá)到眼心腦同治的療效， 拓展空間大。在用藥機(jī)理上，復(fù)方血栓通系列產(chǎn)品能改善血液流變學(xué)，保護(hù)微血管結(jié)構(gòu)， 抑制 VEGF，作為糖尿病視網(wǎng)膜病變治療用藥，在兼顧眼病治療的同時(shí)，能基于“異病同 治”的理論，改善微循環(huán)，更好達(dá)到眼心腦同治的效果。在臨床應(yīng)用上，復(fù)方血栓通系 列產(chǎn)品組方由常見(jiàn)中藥組成，純植物藥安全性高，且使用場(chǎng)景包括心腦血管疾?。ü谛?病）、糖尿病并發(fā)癥、眼科相關(guān)疾病等，應(yīng)用廣泛。2021 年，公司持續(xù)開(kāi)展核心中成藥 產(chǎn)品真實(shí)世界研究工作，強(qiáng)化產(chǎn)品的循證醫(yī)學(xué)證據(jù)和藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)依據(jù)，成功解除了國(guó)家 醫(yī)保目錄對(duì)復(fù)方血栓通的臨床使用限制，夯實(shí)了產(chǎn)品推廣的資質(zhì)基礎(chǔ)，促進(jìn)了復(fù)方血栓 通臨床使用領(lǐng)域的進(jìn)一步拓展。

公司是復(fù)方血栓通系列制劑的產(chǎn)品原創(chuàng)者、標(biāo)準(zhǔn)制定者、行業(yè)引領(lǐng)者和市場(chǎng)主導(dǎo)者。核 心產(chǎn)品復(fù)方血栓通膠囊是公司原研獨(dú)家劑型品種，國(guó)家基藥目錄、國(guó)家醫(yī)保目錄品種， 獲“2018 年中藥大品種科技競(jìng)爭(zhēng)力排行榜”廣東省第一名，相關(guān)核心關(guān)鍵技術(shù)的研究及 推廣應(yīng)用獲廣東省科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)，相關(guān)發(fā)明專利獲得第十九屆中國(guó)專利優(yōu)秀獎(jiǎng)。復(fù) 方血栓通膠囊以其明確的血管保護(hù)作用用于心血管領(lǐng)域，被多項(xiàng)臨床指南及共識(shí)推薦用 于視網(wǎng)膜靜脈阻塞等多種眼底疾病的治療，自上市以來(lái)深受廣大醫(yī)生和患者好評(píng)，被列 為國(guó)家級(jí)火炬計(jì)劃項(xiàng)目重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)品。公司旗下還有復(fù)方血栓通顆粒、復(fù)方血栓通片、 復(fù)方血栓通滴丸等系列產(chǎn)品，在市場(chǎng)上占據(jù)引領(lǐng)和主導(dǎo)地位。

復(fù)方血栓通膠囊連續(xù)多年在國(guó)內(nèi)眼科中成藥領(lǐng)域市場(chǎng)占有率排第一，是公司的拳頭產(chǎn)品。 在樣本醫(yī)院中，復(fù)方血栓通膠囊 2021 年銷售額達(dá)到 1.06 億元，同比增長(zhǎng) 9.84%，實(shí)現(xiàn) 疫情后的快速反彈。根據(jù)我們的模型拆分，公司復(fù)方血栓通膠囊實(shí)際銷售規(guī)模在 10 億元 級(jí)別。作為公司核心產(chǎn)品，復(fù)方血栓通系列劑型豐富，循證研究基礎(chǔ)深厚，超億元的收 入貢獻(xiàn)為公司中藥板塊奠定了堅(jiān)實(shí)的發(fā)展基礎(chǔ)。2021 年，復(fù)方血栓通膠囊、復(fù)方血栓通 軟膠囊中標(biāo)廣東聯(lián)盟中成藥集采，未來(lái)放量將進(jìn)一步推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

2.1.2、腦栓通膠囊：持續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，滲透率有望提高

腦栓通膠囊由蒲黃、赤芍、郁金、天麻、漏蘆五味中藥組成，是中國(guó)中醫(yī)科學(xué)院王永炎 院士基于“毒損腦絡(luò)” 病機(jī)學(xué)說(shuō)研制的現(xiàn)代中成藥。在作用機(jī)理上，腦栓通膠囊能起到 1）解毒：防止組織壞死、過(guò)氧化應(yīng)激損傷、炎癥反應(yīng)等病理改變；2）通絡(luò)：防止血小 板活化、黏附、聚集和血栓形成的作用，實(shí)現(xiàn)改善腦血循環(huán)和神經(jīng)功能保護(hù)兩重功效。

腦栓通膠囊是國(guó)家醫(yī)保目錄獨(dú)家品種，成長(zhǎng)空間大。在臨床應(yīng)用中，腦栓通膠囊廣泛用 于缺血性腦卒中的一級(jí)預(yù)防、二級(jí)預(yù)防、急性期和恢復(fù)期治療，是缺血性腦卒中的臨床 常用藥物，由于效用證據(jù)豐富，藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)優(yōu)勢(shì)突出，深受廣大醫(yī)生和患者好評(píng)，具備 良好的推廣基礎(chǔ)和廣闊的成長(zhǎng)空間。公司對(duì)腦栓通膠囊具有主要市場(chǎng)控制權(quán)和成熟的生 產(chǎn)供應(yīng)系統(tǒng)，相關(guān)發(fā)明專利“治療中風(fēng)的藥物及其制備方法”獲得第二十屆中國(guó)專利銀 獎(jiǎng)，是該次獲獎(jiǎng)的中國(guó)專利獎(jiǎng)金獎(jiǎng)和銀獎(jiǎng)中唯一的中醫(yī)中藥類專利。

腦栓通膠囊銷售額持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)有望進(jìn)一步滲透。在樣本醫(yī)院中，腦栓通膠囊 2021 年 的銷售額達(dá)到 0.47 億元，同比增長(zhǎng) 10%，持續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)我們的模型拆分， 公司腦栓通銷售規(guī)模在 2-3 億元水平。公司積極開(kāi)展針對(duì)腦栓通膠囊的臨床循證研究， 自 2019 年開(kāi)始開(kāi)展真實(shí)世界注冊(cè)登記研究，探索腦栓通膠囊的臨床優(yōu)勢(shì)人群及“毒損 腦絡(luò)”理論治療缺血性中風(fēng)的作用特點(diǎn)，研究設(shè)計(jì)由全國(guó) 85 家研究中心完成 5000 余例 缺血性腦卒中患者的治療隨訪，目前已完成隨訪進(jìn)入數(shù)據(jù)清洗階段。隨著腦栓通膠囊的 用藥基礎(chǔ)進(jìn)一步鞏固，后續(xù)市場(chǎng)推廣持續(xù)深入，該品類滲透率及銷售額將同步提升。

2.2、化藥逐步恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)

化藥恢復(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。2018-2019 年化學(xué)藥板塊收入、利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)亮眼，2020 年 受疫情影響出現(xiàn)下滑，2021 年化藥板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.37 億元，同比增長(zhǎng) 17.36%，利潤(rùn)實(shí) 現(xiàn) 3.69 億元，同比增長(zhǎng) 13.20%，在疫情并未消除的情況下快速恢復(fù)，表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗 風(fēng)險(xiǎn)能力。近年來(lái)化藥毛利率較為穩(wěn)定，維持在 50%左右。我們預(yù)計(jì)，化藥未來(lái)整體能 夠?qū)崿F(xiàn)兩位數(shù)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

既有化藥產(chǎn)品占有重要地位，多品類收入增速位于市場(chǎng)前列。鹽酸氮?斯汀滴眼液、普 拉洛芬滴眼液是具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的眼科抗過(guò)敏、抗炎藥物，品類增速居于眼科藥物市場(chǎng)前 列，與復(fù)方血栓通系列產(chǎn)品及其它化學(xué)藥滴眼液產(chǎn)品協(xié)同，形成了公司在眼科領(lǐng)域的競(jìng) 爭(zhēng)壁壘，隨著公司大型公益活動(dòng)“心腦眼關(guān)愛(ài)工程”在全國(guó)零售端的開(kāi)展，眼科系列產(chǎn) 品的零售市場(chǎng)占有率將有望快速提升。羧甲司坦口服溶液作為國(guó)家基本藥物和呼吸系統(tǒng) 的基礎(chǔ)用藥，逐漸釋放新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，與公司眾生丸等呼吸系統(tǒng)產(chǎn)品共同拓展市場(chǎng)，為 未來(lái)呼吸科創(chuàng)新藥上市奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。硫糖鋁口服混懸液、頭孢克肟分散片、氯雷他定 片等重點(diǎn)品種是相關(guān)治療領(lǐng)域的重要市場(chǎng)參與者，在公司“全產(chǎn)品、全渠道、全終端” 的策略推動(dòng)下亦呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，逐漸形成良好的產(chǎn)品集群梯隊(duì)。

公司把握仿制藥一致性評(píng)價(jià)和國(guó)家集采的歷史性機(jī)遇，市場(chǎng)反饋良好。截至目前，公司 累計(jì)有鹽酸二甲雙胍片、異煙肼片、頭孢拉定膠囊、氫溴酸右美沙芬片、鹽酸乙胺丁醇 片、格列齊特片、吡嗪酰年底、利巴韋林片、頭孢克肟分散片、格列吡嗪片、氯雷他定 片和羧甲司坦片等 12 個(gè)產(chǎn)品通過(guò)仿制藥一致性評(píng)價(jià)，部分產(chǎn)品屬于首家過(guò)評(píng)，有效提升 了公司化學(xué)藥產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值，具有原研替代的機(jī)會(huì)。目前，通過(guò)仿制藥一致性評(píng)價(jià)的 國(guó)采產(chǎn)品，上半年供應(yīng)及時(shí)，市場(chǎng)占有份額穩(wěn)定。隨著仿制藥一致性評(píng)價(jià)產(chǎn)品的陸續(xù)研 發(fā)成功，公司在化學(xué)藥板塊的經(jīng)營(yíng)份額也有望加速提升。

三、創(chuàng)新藥管線豐富，眾生睿創(chuàng)價(jià)值有望持續(xù)提升

創(chuàng)新藥平臺(tái)“眾生睿創(chuàng)”2020 年 B 輪投后估值 27.8 億，公司持股 62.51%。廣東眾 生睿創(chuàng)生物科技有限公司（簡(jiǎn)稱“眾生睿創(chuàng)”）是公司旗下創(chuàng)新藥研究平臺(tái)，成立于 2018 年 10 月，聚焦于研發(fā)流感、禽流感、特發(fā)性肺纖維化和非酒精性脂肪肝炎（NASH）等 重大疾患的全新療法。眾生睿創(chuàng)于 2020 年底完成 B 輪融資，累計(jì)募集資金約 4.2 億元， 投后估值 27.8 億元。股權(quán)結(jié)構(gòu)為公司持股 62.51%，外部投資者持股 25.67%，員工持 股 11.82%。目前眾生睿創(chuàng)有治療 NASH 和呼吸系統(tǒng)疾病等多個(gè)創(chuàng)新藥物處于臨床前和 臨床階段，其中，國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批臨床治療 NASH 的創(chuàng)新藥物 ZSP1601 和首個(gè)治療、預(yù)防 甲型流感和人患禽流感的 RNA 聚合酶抑制劑 ZSP1273 已經(jīng)分別進(jìn)入臨床 II 期、III 期， 另有 4 個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目處于臨床試驗(yàn)階段。

3.1、抗流感市場(chǎng)增長(zhǎng)，新藥ZSP1273具備同類最優(yōu)潛力

流感危害度高于普通感冒，患病人數(shù)眾多，2022 年有再次爆發(fā)跡象。流感，全稱流行 性感冒，是流感病毒引起的一種急性呼吸道疾病，屬于丙類傳染病，按病毒的類型可分 為甲型流感、乙型流感。流感與普通感冒有較大區(qū)別，流感有明顯的季節(jié)性，多高熱伴 寒戰(zhàn)，癥狀較重，可能有并發(fā)癥，病程較長(zhǎng)，病死率較高。

據(jù)世界衛(wèi)生組織（WHO）估計(jì)，每年季節(jié)性流感在全球可導(dǎo)致 300 萬(wàn)~500 萬(wàn)重癥病例， 29 萬(wàn)~65 萬(wàn)死亡。2019-2020 年我國(guó)流感發(fā)病人數(shù)均超過(guò)百萬(wàn)人（2019 年全年超 350 萬(wàn)，2020 年全年超 110 萬(wàn)），2021 年疫情管控下人數(shù)有所減少，但疫情后時(shí)代人口流動(dòng) 性加大，流感患病率有抬頭趨勢(shì)；2022 年第 29 周（2022 年 7 月 18 日－2022 年 7 月 24 日），南方省份哨點(diǎn)醫(yī)院報(bào)告的 ILI%（流感樣病例）為 4.3%， 低于前一周水平 （5.0 %），高于 2019-2021 年同期水平（3.6%、2.7%和 3.4%），這已經(jīng)是連續(xù)第 8 周高于前三年同期數(shù)值。

目前國(guó)內(nèi)流感的主流用藥為神經(jīng)氨酸酶抑制劑。目前流感用藥主要有三類，神經(jīng)氨酸酶 抑制劑、血凝素抑制劑、M2 離子通道阻滯劑。我國(guó)目前主流用藥為神經(jīng)氨酸酶抑制劑 （奧司他韋、扎那米韋、帕拉米韋）；血凝素抑制劑由于在我國(guó)臨床數(shù)據(jù)有限，需密切關(guān) 注療效和不良反應(yīng)；M2 離子通道阻滯劑由于對(duì)目前流行的流感病毒株耐藥，已不建議使 用。

國(guó)內(nèi)流感暢銷藥物奧司他韋銷售額曾近 60 億元，流感藥物市場(chǎng)潛力大。國(guó)內(nèi)流感用藥 市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，目前最主流的用藥是奧司他韋，市場(chǎng)主要供貨商?hào)|陽(yáng)光藥 2019 年該品 類的銷售額約 60 億元，顯示出流感藥物極大的市場(chǎng)價(jià)值。近兩年受疫情管控以及集采影 響，東陽(yáng)光藥及樣本醫(yī)院的奧司他韋銷售額都有所下滑；2022 年全國(guó)第七批集采共有超 過(guò) 10 家企業(yè)競(jìng)標(biāo)，東陽(yáng)光藥以 0.99 元/75mg/粒奪得最低價(jià)，降幅超過(guò) 90%。但人口流 動(dòng)性加大后流感藥市場(chǎng)仍然存在較大需求，創(chuàng)新類的流感藥物上市后定價(jià)會(huì)有明顯優(yōu)勢(shì)， 仍有較大銷售空間。

ZSP1273 片病毒株抑制性強(qiáng)，是潛在 Best-in-Class 藥物。公司旗下 ZSP1273 片是國(guó) 內(nèi)首個(gè)完成 I、II 期臨床試驗(yàn)的治療甲型流感的小分子 RNA 聚合酶抑制劑，亦是全球同 靶點(diǎn)唯一正在開(kāi)展治療單純性甲型流感Ⅲ期臨床研究的潛在 Best-in-Class 藥物。臨床前 研究結(jié)果表明，ZSP1273 對(duì)多種甲型流感病毒的抑制能力明顯優(yōu)于同靶點(diǎn)化合物以及神 經(jīng)氨酸酶抑制劑奧司他韋，并且對(duì)于奧司他韋耐藥的病毒株、巴洛沙韋耐藥的病毒株和 高致病性禽流感病毒株均具有很強(qiáng)的抑制作用。臨床Ⅱ期結(jié)果顯示主要終點(diǎn)指標(biāo)-七項(xiàng)流 感癥狀緩解時(shí)間(TTAS)，ZSP1273 三個(gè)劑量組 TTAS 時(shí)間均短于安慰劑；ZSP1273 600 mg QD 組較安慰劑組能快速降低和清除體內(nèi)流感病毒，縮短發(fā)熱時(shí)間和 TTAS；未發(fā)生 嚴(yán)重不良事件（SAE）、未發(fā)生導(dǎo)致死亡的治療期間出現(xiàn)的不良事件（TEAE）。

ZSP1273片臨床進(jìn)展順利，顆粒劑同步推進(jìn)。根據(jù)公司 2022 年 5 月公告，ZSP1273片 Ⅲ期臨床研究已在全國(guó) 79 家臨床研究中心啟動(dòng)，首例受試者已入組。海外方面，公司已收到美國(guó)食品藥品管理局簽發(fā)的 ZSP1273 片藥物臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書(shū)（Study May Proceed Letter），同意ZSP1273片在美國(guó)開(kāi)展臨床試驗(yàn)。為方便特殊人群，包括兒童患 者以及吞咽困難患者的用藥，公司同步開(kāi)發(fā)了ZSP1273顆粒劑，已經(jīng)獲得臨床試驗(yàn)通知 書(shū)，正在與片劑進(jìn)行人體生物利用度（BA）對(duì)比研究，為開(kāi)展用于兒童的單純性流感Ⅱ期臨床研究做準(zhǔn)備。

3.2、全面布局非酒精脂肪肝炎領(lǐng)域，ZSP1601位于研發(fā)第一梯隊(duì)

非酒精脂肪肝炎患病后果嚴(yán)重。非酒精性脂肪肝?。∟AFLD）是一種病變主體在肝小葉， 以脂肪在肝細(xì)胞內(nèi)過(guò)度沉積、肝細(xì)胞脂肪變性為病理特征但無(wú)過(guò)量飲酒史的臨床綜合征。 非酒精性脂肪肝炎（Nonalcoholic steatohepatitis，NASH）是其嚴(yán)重進(jìn)展?fàn)顟B(tài)，主要特征 為肝臟脂肪變性、氣球樣變和炎癥，伴或不伴有纖維化。NASH 可導(dǎo)致慢性肝臟炎癥和 肝細(xì)胞損傷，并可進(jìn)展為肝纖維化、肝硬化，最終導(dǎo)致肝功能衰竭或肝癌。

全球非酒精脂肪肝炎患病率呈上升趨勢(shì)，中國(guó)患病突出，臨床急需治療藥物。全球范圍 普通成年人非酒精性脂肪性肝?。∟AFLD）的患病率為 15%-30%，其中 15%-25%進(jìn)展 為 NASH，10 年后肝硬化的發(fā)病率達(dá) 15%-20%，而脂肪性肝硬化患者發(fā)生原發(fā)性肝細(xì) 胞癌、肝衰竭以及移植肝復(fù)發(fā)的概率為 30%-40%。在世界范圍內(nèi) NASH 的患病率為 3- 5%，且上升趨勢(shì)明顯，預(yù)測(cè)到 2025 年，NASH 將取代丙肝成為需要肝移植的主要疾病， 臨床上急需治療 NASH 的藥物。

中國(guó)有 9000 萬(wàn)乙肝病毒感染者，1000 萬(wàn)丙肝病毒攜帶者，700 萬(wàn)肝硬化患者，46 萬(wàn)肝 癌患者，非酒精性脂肪肝患者 1.73-3.1 億人，酒精性肝炎 6200 萬(wàn)人；肝病發(fā)病率總體 高于歐美日，乙肝、肝硬化、肝癌發(fā)病率均明顯偏高。

眾多全球醫(yī)藥巨頭和國(guó)內(nèi)藥企在 NASH 領(lǐng)域布局，國(guó)內(nèi)暫無(wú)針對(duì) NASH 適應(yīng)癥的藥物 獲批上市。針對(duì) NASH 開(kāi)發(fā)的藥物主要從代謝、炎癥、纖維化三個(gè)方向出發(fā)，其中代謝 類靶點(diǎn)又可分為膽酸相關(guān)靶點(diǎn)、脂代謝相關(guān)靶點(diǎn)和糖代謝相關(guān)靶點(diǎn)。1）脂代謝相關(guān)靶點(diǎn) 包括 PPAR 激動(dòng)劑、THR-β 激動(dòng)劑、ACC 抑制劑等；葡萄糖代謝相關(guān)靶點(diǎn)包括 MPC 調(diào)節(jié) 劑、FGF-21 類似物等；膽酸相關(guān)靶點(diǎn)包括 FXR 激動(dòng)劑、FGF-19 類似物。2）炎癥靶點(diǎn)包 括氧化壓力、炎癥和免疫系統(tǒng)等方面靶點(diǎn)，包括 CCR2/5 抑制劑、LPS 抗體等。3）抗纖 維化靶點(diǎn)包括 ASK-1 抑制劑、泛 Caspase 抑制劑等。全球范圍內(nèi)共有針對(duì)二十多種靶點(diǎn) 的近百種藥物進(jìn)入臨床研究，國(guó)內(nèi)企業(yè)歌禮制藥和拓臻生物布局較多，但目前沒(méi)有針對(duì) NASH 的藥物在國(guó)內(nèi)獲批上市。

公司在 NASH 領(lǐng)域布局管線豐富，ZSP1601 片屬于 First-in-class 藥物。根據(jù) 2021 年年報(bào)，公司在非酒精脂肪肝炎（NASH）領(lǐng)域布局了 5 個(gè)產(chǎn)品，分別是 ZSP1601、ZSP0678、 RCYM001、RAY001 以及 RAY002，覆蓋了脂質(zhì)代謝、炎癥、纖維化等不同疾病階段并且 有聯(lián)合用藥潛力的不同作用靶點(diǎn)的產(chǎn)品管線。其中， ZSP1601 片是具有全新作用機(jī)制的 用于治療 NASH 的一類創(chuàng)新藥物，屬于 First-in-class 藥物。臨床前多個(gè) NASH 動(dòng)物藥效 模型研究結(jié)果表明，ZSP1601 在改善肝組織炎癥、水樣變性和壞死，以及改善纖維化方 面，藥效結(jié)果與對(duì)照藥物奧貝膽酸相當(dāng)或更優(yōu)，其強(qiáng)效抗肝纖維化作用是該領(lǐng)域治療的 最重要關(guān)注點(diǎn)，未來(lái)可能成為 NASH 聯(lián)合用藥治療的基石藥物。

目前 ZSP1601 片已完成 Ib/IIa 期臨床試驗(yàn)。頂線（TopLine）數(shù)據(jù)初步表明 ZSP1601 對(duì)于 NASH 患者具有較好的安全性和藥代動(dòng)力學(xué)特性，在丙氨酸氨基轉(zhuǎn)移酶（ALT）、門(mén) 冬氨酸氨基轉(zhuǎn)移酶（AST）、脂肪含量（PDFF）等多個(gè)觀察指標(biāo)獲得積極性的改變，試驗(yàn) 獲得了積極結(jié)果，達(dá)到了主要終點(diǎn)。據(jù)此，ZSP1601 片將繼續(xù)開(kāi)展 IIb 期臨床試驗(yàn)，屬 于國(guó)內(nèi) NASH 領(lǐng)域研發(fā)進(jìn)展第一梯隊(duì)，市場(chǎng)前景廣闊。

3.3、新冠藥物選擇3CL蛋白酶抑制劑方向，RAY1216臨床持續(xù)推進(jìn)

新冠病毒是單股正鏈 RNA 病毒，新冠藥物主要圍繞病毒侵入人體增殖過(guò)程中不可或缺 的刺突（S）蛋白、3CL 蛋白酶、RNA 聚合酶三個(gè)靶點(diǎn)開(kāi)展研究。中和抗體通過(guò)與新冠 病毒表面刺突（S）蛋白的受體結(jié)合域結(jié)合，從而阻斷病毒與 ACE2 結(jié)合令病毒無(wú)法進(jìn)入 細(xì)胞，起到治療效果。中和抗體研發(fā)速度快，可搶先獲批上市，但易因新冠病毒表面 S 蛋白突變?cè)斐擅庖咛右荻鴾p弱或失去療效。以 3CL 蛋白酶抑制劑和 RNA 聚合酶抑制劑 為代表的小分子藥靶點(diǎn)保守，不易受病毒變異影響，且部分產(chǎn)品口服便利、可常溫存儲(chǔ) 運(yùn)輸、成本低于中和抗體，成為醫(yī)藥企業(yè)主要研發(fā)方向，占據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)主流地位。

眾生藥業(yè)在 3CL 蛋白酶抑制劑方向研發(fā)進(jìn)展居于前列。輝瑞旗下 Paxlovid 和默克旗下 Molnupiravir 兩款口服新冠藥物已獲美國(guó) FDA 批準(zhǔn)上市，分別代表 3CL 蛋白酶抑制劑和 RdRP 聚合酶抑制劑方向。對(duì)比空白對(duì)照組，Paxlovid 的試驗(yàn)組數(shù)據(jù)顯示減輕高風(fēng)險(xiǎn)人群 89%的住院及死亡風(fēng)險(xiǎn)，而 Molnupiravir 只有 30%。截至目前，美國(guó)市場(chǎng)上 90%的口服 新冠藥處方已轉(zhuǎn)為后上市的 Paxlovid。在國(guó)內(nèi)新冠藥領(lǐng)域，眾生藥業(yè)是 3CL 蛋白酶抑制 劑方向研發(fā)進(jìn)展居前的參與者。

公司旗下 RAY1216 是廣譜、強(qiáng)效的抗新冠臨床候選化合物，安全性良好。臨床前研究 表明 RAY1216 對(duì)新冠病毒 3CL 蛋白酶具有顯著的抑制作用，且對(duì)不同新冠病毒變異株 （野生株、Alpha、Beta、Delta、Omicron）均有高效的體外抑制活性，抑制作用與被美 國(guó)和我國(guó)藥品監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)緊急授權(quán)使用（EUA）或附條件批準(zhǔn)上市的奈瑪特韋（PF07321332）相當(dāng)；在新冠病毒 Delta 株感染的 K18-hACE2 小鼠模型中，RAY1216 能有 效保護(hù)小鼠，可顯著降低肺組織病毒滴度，改善肺部病變，對(duì)新冠病毒導(dǎo)致的組織損傷 具有明顯的改善作用，呈現(xiàn)出較好的量效關(guān)系，其抗新冠病毒效果與同劑量 PF-07321332 相當(dāng)。安全性結(jié)果提示，RAY1216 存在脫靶副作用的風(fēng)險(xiǎn)較低，致畸、致突變等研究結(jié) 果為陰性，具有較高的治療指數(shù)和良好的安全性。

目前，RAY1216 片的 I 期臨床試驗(yàn)已按臨床研究計(jì)劃完成全部受試者的入組和臨床觀察， 試驗(yàn)結(jié)果顯示安全性和藥代動(dòng)力學(xué)特性良好，達(dá)到預(yù)期研究目的，并為即將開(kāi)展的Ⅱ/Ⅲ 期臨床試驗(yàn)提供了充分的依據(jù)。我們判斷，如果項(xiàng)目順利，后續(xù) II/III 期臨床有望在 2023 年完成，并提交 NDA。

3.4、呼吸類、抗腫瘤類藥物進(jìn)展順利，持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢(shì)明顯

呼吸系統(tǒng)領(lǐng)域，特發(fā)性肺纖維化存在臨床藥物需求。特發(fā)性肺纖維化（Idiopathic Pulmonary Fibrosis，IPF）是一種病因不明，慢性進(jìn)行性纖維化型間質(zhì)性肺炎，根據(jù) 2015 年報(bào)道的該病全球發(fā)病率和死亡率研究的系統(tǒng)評(píng)價(jià)分析，世界各地特發(fā)性肺纖維化年發(fā) 病率有差異，但多呈逐漸上升趨勢(shì)，保守估計(jì)歐洲和南美年發(fā)病率約為（3-9）/10 萬(wàn)。 IPF 患者從確診到死亡的中位生存時(shí)間為 2-3 年。2018 年 5 月國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《第一批 罕見(jiàn)病目錄》，特發(fā)性肺纖維化（IPF）被收錄其中。目前 IPF 病因及確切發(fā)病機(jī)制不完 全清楚。在治療藥物方面，F(xiàn)DA 僅批準(zhǔn)尼達(dá)尼布（Nintedanib）和吡非尼酮（Pirfenidone） 兩種新的口服藥物用于特發(fā)性肺纖維化治療，臨床上存在未滿足的臨床需求?；?IPF 的治療現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)仍急需開(kāi)發(fā)新的藥物，為臨床提供更多的選擇。

公司旗下用于治療特發(fā)性肺纖維化的一類創(chuàng)新藥 ZSP1603 臨床進(jìn)展順利。ZSP1603 是 眾生睿創(chuàng)研發(fā)的具有明確作用機(jī)制和全球自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)（境內(nèi)外均未上市）的用于治療 特發(fā)性肺纖維化及晚期復(fù)發(fā)性、難治性或轉(zhuǎn)移性實(shí)體瘤的化學(xué)藥一類創(chuàng)新藥物。該項(xiàng)目 已進(jìn)行了全面的臨床前藥效學(xué)、安全藥理學(xué)、毒理學(xué)和藥代動(dòng)力學(xué)評(píng)估，并完成健康成 人受試者體內(nèi)的 Ia 期臨床研究，人體藥代動(dòng)力學(xué)性質(zhì)顯著優(yōu)于同靶點(diǎn)參考化合物，目前 該項(xiàng)目正在開(kāi)展針對(duì)IPF患者的Ib/IIa期臨床研究，已完成第二劑量組部分受試者入組。

腫瘤研發(fā)管線布局眾多，臨床試驗(yàn)持續(xù)推進(jìn)。用于治療肝癌、胃癌等惡性腫瘤的一類創(chuàng) 新藥 ZSP1241、用于治療惡性腫瘤的一類創(chuàng)新藥 ZSP1602（國(guó)家重大新藥創(chuàng)制項(xiàng)目）兩 個(gè)創(chuàng)新藥腫瘤項(xiàng)目進(jìn)展順利，目前正開(kāi)展 I 期臨床試驗(yàn)。同時(shí)，公司研發(fā)兩個(gè)納米制劑， 治療卵巢癌、肺癌等惡性腫瘤的注射用多西他賽聚合物膠束和治療乳腺癌、肺癌等惡性 腫瘤的注射用紫杉醇聚合物膠束已獲藥物臨床試驗(yàn)批件，均在開(kāi)展 I 期臨床試驗(yàn)。

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