一、持續(xù)增收不增利，平均凈利潤率首次跌入個位數(shù)

2021年，增收不增利依舊是行業(yè)主流。具體來看，大部分企業(yè)營業(yè)收入呈增長態(tài)勢，E50企業(yè)平均同比增速達(dá)到17.3%，但是利潤增速則明顯跟不上，E50房企中一半房企的毛利潤呈現(xiàn)負(fù)增長，近七成房企凈利潤負(fù)增長，部分房企呈現(xiàn)凈虧損狀態(tài)。因此，2021年，絕大部分企業(yè)毛利潤率和凈利潤率呈現(xiàn)下降態(tài)勢，同比下降幅度平均在5個百分點左右，部分企業(yè)超過10個百分點?；仡欉^去五年企業(yè)盈利表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)普遍的利潤率下降趨勢始于2019年，六成以上E50企業(yè)毛利潤率從2019年開始逐年下降，近半企業(yè)2021年毛利潤率加速下滑。

從具體數(shù)值來看，2021年，E50房企平均營業(yè)收入為999.5億元，接近千億元大關(guān)，平均毛利潤率為21.0%，平均凈利潤率為8.0%，五年來首次跌入個位數(shù)。從分布來看，13家房企營業(yè)收入超過1000億元，3家企業(yè)營業(yè)收入超過4000億元，分別為綠地控股、碧桂園和萬科地產(chǎn)，其中前兩者營業(yè)收入突破了5000億元；毛利潤率在20%以上已經(jīng)屬于不錯的水平，幾乎跑贏了半數(shù)同業(yè)，而能夠在25%以上就屬于優(yōu)異，2021年，僅有56.3%企業(yè)毛利潤率超過20%，3成企業(yè)超過25%，能超過30%的寥寥無幾；凈利潤率方面，10%以上屬于上等水平，2021年，僅3成企業(yè)凈利潤率在10%以上。

企業(yè)毛利潤率下滑的主要來源于高價地與限價調(diào)控的共同作用，2018、2019年前后土地市場“內(nèi)卷”嚴(yán)重，拿地成本明顯上升，而之后地方政府限價調(diào)控上馬，因此這些高價項目上市之后利潤空間被明顯擠壓，這些項目的陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)直接影響了企業(yè)整體毛利潤率水平。除此之外，2020年下半年以來市場持續(xù)下行，企業(yè)或多或少進(jìn)行降價銷售，這會進(jìn)一步降低項目的利潤水平，這些項目的結(jié)轉(zhuǎn)將持續(xù)影響企業(yè)后續(xù)年度的盈利水平。

毛利潤率的下滑直接拖累凈利潤率，不過除此之外，2021年還有兩大因素侵蝕企業(yè)凈利潤，一是存貨減值的大幅計提，限價影響加之2021年下半年以來房地產(chǎn)市場持續(xù)下行，房企加大計提存貨跌價損失的力度，一些房企2021年存貨跌價損失占凈利潤的比例絕對值快速提升至50%左右，部分企業(yè)甚至超過100%；二是合聯(lián)營企業(yè)投資收益下降，過去幾年企業(yè)間的合作項目明顯增多，這些項目的盈利能力降低也拖累了企業(yè)凈利潤率水平，過半E50企業(yè)2021年合聯(lián)營公司投資收益占凈利潤比重下滑，平均下滑幅度在7.5%左右。

二、預(yù)計盈利短期仍承壓，企業(yè)將從三方面積極應(yīng)對

近幾年的盈利能力下滑，幾乎所有企業(yè)都承受著壓力，那么對于未來的利潤走勢，企業(yè)的看法是怎樣的？從業(yè)績會管理層表態(tài)來看，普遍表示短期仍有壓力，中長期存在改善空間。短期內(nèi)，部分企業(yè)認(rèn)為隨著2019年后拿地的利潤空間開始改善，因此盈利水平有望企穩(wěn)回升，不過對于行業(yè)整體而言，基本都認(rèn)可盈利水平會持續(xù)承壓，維持在低位狀態(tài)；中長期，在行業(yè)完成調(diào)整和土地市場歸于理性之后，盈利水平則會回歸到正常水平。

面對盈利能力持續(xù)承壓，企業(yè)也紛紛調(diào)整戰(zhàn)略和策略，主要表現(xiàn)在以下三個方面，第一是轉(zhuǎn)變投資策略，第二是提升經(jīng)營能力，第三是積極探索轉(zhuǎn)型。

首先，在投資策略上，我們能明顯感覺到企業(yè)的態(tài)度更趨謹(jǐn)慎，“寧可不拿，決不能拿錯”成為共識。

在拿地模式上，企業(yè)通過權(quán)衡盈利和風(fēng)險來抉擇，獲得收并購額度并不能明顯激勵其更偏向收并購。事實上，公開市場和收購市場均處于買方市場，不過收并購項目的不確定性以及資產(chǎn)價格仍未達(dá)期待，使得企業(yè)觀望情緒較濃，相比而言公開招拍掛更受青睞，當(dāng)然具備特色拿地模式的企業(yè)例如越秀地產(chǎn)，仍然會堅持這些方式，例如TOD、國企合作、勾地等等。

在拿地力度上，出于保三道紅線、保正向經(jīng)營性現(xiàn)金流的目的，企業(yè)尤其民營企業(yè)明確提出控制拿地力度，例如美的置業(yè)提出會控制在銷售回款的40%以內(nèi)。在拿地區(qū)域上，企業(yè)將進(jìn)一步聚焦，有進(jìn)有退，相比于2021年中期的表述，企業(yè)對聚焦的態(tài)度更加堅決，開始明確區(qū)域或城市的取舍，未來企業(yè)將進(jìn)一步聚焦于城市基本面好、企業(yè)本身具備優(yōu)勢的城市。在拿地項目上，要兼顧流量和利潤，多家企業(yè)披露了拿地的凈利潤率、IRR等指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)。在合作模式上，提升權(quán)益比是共識，企業(yè)目標(biāo)權(quán)益比例大多在65%以上。

其次，在經(jīng)營管理方面，精益管理成為企業(yè)頻繁提及的方向和措施，提出要通過精益管理提效率、降成本，具體而言，企業(yè)的動作包括：一是優(yōu)化組織管理，包括優(yōu)化區(qū)域結(jié)構(gòu)，對區(qū)域進(jìn)行必要的拆分、合并或者壓縮操作，以及調(diào)整激勵方向，引導(dǎo)組織提高效率和效益；二是數(shù)字化賦能，很多企業(yè)都將數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為重要方向，用數(shù)字化工具賦能組織管理，再造開發(fā)全流程。

最后，在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方面，一些頭部企業(yè)明確提出了由開發(fā)為主向開發(fā)經(jīng)營并重的調(diào)整，積極布局第二增長曲線，例如招商蛇口提出“三個轉(zhuǎn)變”的第一個轉(zhuǎn)變就是從開發(fā)為主向開發(fā)經(jīng)營并重轉(zhuǎn)型，萬科提出開發(fā)經(jīng)營服務(wù)并重，從單一的住宅發(fā)展商打造成不動產(chǎn)綜合發(fā)展運營服務(wù)商。我們看到，隨著開發(fā)業(yè)務(wù)趨于見頂，開發(fā)商都在尋求第二增長曲線，經(jīng)營性業(yè)務(wù)理所當(dāng)然首先進(jìn)入選擇范圍，其地位已由多元化業(yè)務(wù)的組成部分上升為企業(yè)主要發(fā)展方向。

三、企業(yè)需順勢而動，短期穩(wěn)住主業(yè)，長期尋求模式轉(zhuǎn)型

總而言之，短期行業(yè)利潤率水平仍將維持低位。雖然2018年前后高價地已經(jīng)陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)，但是兩大因素作用下使得2021年后上市的項目利潤空間再次被擠壓，一是2021年第一批集中供地中新產(chǎn)生了一批高價地，核心城市激烈競爭下企業(yè)一度低利潤甚至虧損拿地，二是2021年下半年至今銷售持續(xù)下行，企業(yè)主動或者被動地采取了降價促銷的措施，這些項目的結(jié)轉(zhuǎn)使得后續(xù)年度盈利水平持續(xù)承壓。

當(dāng)然，也有部分企業(yè)盈利水平有望企穩(wěn)回升，相應(yīng)地，它們有以下共同點：第一，未在2021年第一批集中供地中明顯發(fā)力，例如綠城中國未在高熱的杭州供地中拿地，或從2021年下半年土地市場趨于冷靜后，大力度擴(kuò)儲，例如中國海外發(fā)展，從2021年第二批集中供地開始發(fā)力，民企如龍湖集團(tuán)一直保持著穩(wěn)定的投資力度，濱江集團(tuán)在2022年杭州第一批集中供地中大規(guī)模拿地，與2021年“努力做到1-2%的凈利”相比，管理層透露這批土地“平均收益率在8%左右”。第二，布局聚焦高能級城市，項目銷售所受影響較小，同業(yè)之間降價銷售的氛圍不濃。2021年下半年以來，三四線城市“限跌令”頻出，這反映了低能級城市企業(yè)降價競爭的情況更加明顯。

長期來看，隨著行業(yè)出清完成，市場銷售恢復(fù)正常，以及企業(yè)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，行業(yè)利潤水平有望逐步回歸，但是在行業(yè)規(guī)模見頂?shù)那闆r下，利潤規(guī)模也很難再有增長。對于具體企業(yè)而言，能否順利完成模式轉(zhuǎn)型將成為盈利水平分野的主要因素。

我們認(rèn)為，房企的轉(zhuǎn)型可能分為兩個類型：頭部企業(yè)多元化，中小型企業(yè)專業(yè)化。多元化即在開發(fā)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，橫向或者縱向拓展的業(yè)務(wù)也成為主業(yè)，除了頭部房企提出經(jīng)營性業(yè)務(wù)外，租賃、代建等也是可選項。以經(jīng)營性業(yè)務(wù)為例，業(yè)務(wù)的增長和利潤空間確實可觀，對于業(yè)務(wù)發(fā)展處于前列的企業(yè)來說，目前其毛利潤率水平能達(dá)到60%以上，毛利潤占比能幾倍于營業(yè)收入占比，而其營業(yè)收入占比目前仍然普遍低于10%，未來發(fā)展?jié)摿τ心抗捕谩５遣⒉皇撬衅髽I(yè)都有能力走好這條路，對于開發(fā)業(yè)務(wù)本身不具備優(yōu)勢的中小型企業(yè)來說，專業(yè)化路線似乎更加適合，即企業(yè)未來不再包攬全開發(fā)流程，而是聚焦于某一個環(huán)節(jié)，例如專注于資源整合或者代建等，類似于美國模式。

總而言之，行業(yè)盈利水平短期繼續(xù)承壓，長期回歸后也再難有所突破，因此，對于企業(yè)來說，短期必須穩(wěn)住開發(fā)主業(yè)，精準(zhǔn)投資，精益管理，同時為了保證長期盈利能力，必須開始探索布局適合自身的新發(fā)展模式。