近日，深圳素士科技股份有限公司（“素士科技”）更新了招股書并對上市問詢函作出了答復，繼續(xù)推進上市進程。

素士科技成立于2015年，以電動牙刷起家，僅僅7年公司的營收就已達到18.7億元。不過其快速發(fā)展離不開小米和各路資本的“扶持”。2016年，素士科技獲得小米科技及順為資本的投資，有了小米的生態(tài)鏈優(yōu)勢和背書，公司又先后獲得峰谷資本、凱輝基金、嘉御基金領投，昆仲資本、云沐資金、蘭馨亞洲、景林投資等知名機構的投資。

不過素士科技與小米的緊密關系也十分值得關注。目前，小米集團通過天津金米、順為投資合計持有素士科技19.5%股權，是僅次于實控人孟凡迪的第二大股東，并且這兩家公司對素士的投資均具有表決權。

報告期內，公司來源于小米模式的收入均超過50%，甚至小米還充當供應商的角色。這讓外界不得不質疑，如果失去了小米這個大買家，公司的業(yè)績是否會受到重創(chuàng)。另外，素士科技銷售費用高達研發(fā)費用的5倍，重銷售輕研發(fā)的模式也讓消費者對其產品質量產生顧慮。

值得注意的是，公司與股東的大量對賭協(xié)議顯示若素士科技不能成功上市，對賭條款則會恢復生效。這或許就是公司在資金充裕的情況下依然選擇上市募資的原因。

關聯(lián)交易超5成，細數小米的四重身份

素士科技成立之初從電動牙刷入局個護家電，走親民的平價路線，與國外大品牌形成差異化定價。隨后公司聚焦于頭部護理場景，目前其主要產品分為口腔護理、須發(fā)護理、美發(fā)護理三大類，其中口腔護理類產品占營收比例最大，2021年達到54.8%。

公司的產品分為自有品牌和小米定制的米家品牌，其中自有品牌以“素士” 為主，此外還有“品敬”、“AIRFLY” 等。從收入來看，2019-2021年小米一直是其第一大客戶，公司來源于小米收入分別為6.3億元、8.3億元及10.4億元，占比分別為61.3%、60.6%和55.8%。也就是說公司的客戶集中度極高，并且報告期內素士與小米的關聯(lián)交易均超過五成。

數據來源：招股書

對此，素士科技坦言，報告期內關聯(lián)銷售金額和占比相對較高，如果小米集團未來向其采購金額顯著下降，其業(yè)務和經營業(yè)績將受到不利影響。

不過素士面對小米的議價能力較弱，且公司對米家品牌的銷售毛利率是最低的。2019-2021年，小米模式下的毛利率分別為 18.13%、19.11%、 21.59%，低于公司整體毛利率。以2021年為例，公司自有品牌“素士”電動牙刷、電動剃須刀、電吹風三個產品的毛利率分別為50.2%、56.1%、56.8%。而對于“米家品牌”，這三個產品的銷售毛利率則分別為15.6%、18.5%、12.9%，幾個主要產品賣給小米并不賺錢。

因此對于素士科技來說，如果離開小米業(yè)績或將收縮，但若小米模式的收入占營收比例繼續(xù)上升，公司利潤又會被侵蝕。

而除了是第一大客戶外，2019年小米還曾作為供應商出現(xiàn)在素士科技前五大供應商的名單中。通常供應商與客戶重合，交易實質及價格公允性會遭受質疑，而深交所在問詢函中也要求公司解釋向小米集團采購的必要性及均價等問題。

公司稱，在代工生產模式下，為管控產品質量，口腔護理類部分產品所需要的芯片、鋰電池等關鍵物料 由發(fā)行人從小米通訊統(tǒng)一采購提供給代工廠商進行生產。而從2020年開始，小米通訊退出了前五大供應商之列，則是由于這些關鍵物料由代工廠商直接向小米通訊采購，因此采購金額大幅下降。

雖然合作緊密又是股東，但素士的自有品牌與小米的米家品牌產品較為類似，因此，小米同時也是公司的競爭對手。并且小米生態(tài)鏈企業(yè)中的天津須眉科技有限公司、無錫青禾小貝科技有限公司等，也生產銷售個護小家電相關產品，均與素士形成競爭。

也就是說，小米可以扶持素士科技也可以扶持其他公司，未來如果公司不能根據需求持續(xù)提供高品質的產品，可能會面臨小米集團減少對其采購甚至替換掉的風險。

至此，對于素士科技來說，小米已經有四個身份，分別是股東、客戶、供應商和競爭對手。

營銷重于研發(fā)，質量屢遭質疑

或許是意識到對小米過于依賴以及利潤被侵蝕的問題，素士科技近幾年開始大力銷售自有品牌產品。

雖然個護小家電行業(yè)發(fā)展迅速，但行業(yè)的新進入品牌也日益增多，導致產品同質化競爭加劇。與此同時，高端產品依然被外資品牌掌控，例如飛利浦、歐樂B等電動牙刷巨頭。因此素士的自有品牌在競爭日益激烈的市場只能夾縫中求生存，而營銷是公司打開銷路的重要手段。

公司借助互聯(lián)網營銷，采取線上多類型廣告投入以及網絡紅人、 KOL 直播帶貨等新營銷模式，與李佳琦和羅永浩都有過合作。去年七夕期間，素士邀請《創(chuàng)造營2021》出道的利路修擔任“素士理容大使”，9月邀請新青年代表辣目洋子為其首款能按摩的復古吹風機背書，上線一個月賣出超過10000件。

加大營銷自然導致素士科技銷售費用居高不下，賺的錢一半都用來營銷。2021年素士自有品牌銷售收入為8.3億，銷售費用為4.4億，銷售費用率已達到53.0%。2019至2021年，公司銷售費用分別為1.4億元、2.6億元和4.4億元，呈大幅增長態(tài)勢。

然而從營銷效果來看，根據西南證券的數據，截至2020年一季度末，電動牙刷市場中素士的市占率僅有1.7%，與米家的4.3%和usmile的12.5%相比還存在較大差距。

報告期內，公司研發(fā)費用為5003.8萬元、4593.1萬元和6651.3萬元，2021年銷售費用為研發(fā)費用的6倍。截至2021年6月30日，公司銷售人員234人，占員工總數的54.4%，研發(fā)人員111人，占比為25.8%。素士科技對于銷售和研發(fā)的投入差距已經非常明顯。另外，公司采用代工生產模式，且大部分原材料由代工廠自行采購，導致產品質量不易把控，產品頻頻被消費者抱怨。更有購買者調侃其產品是“一年計劃報廢”。

產品質量問題頻出，導致公司失去了用戶，而顯然產品質量問題不是單靠營銷就能彌補的。這或許也是公司雖然花了很多精力和資金在營銷上，但市占率與競爭對手依然存在較大差距的原因。

IPO是資本的賭局？

2018年至2021年，素士科技的營業(yè)收入從5.3億元大幅上漲至18.7億元，4年的CAGR為37.1%；歸母凈利潤也從0.5億元上漲至1.3億元。截至2021年底，公司貨幣資金增至6.39億元，經營活動產生的現(xiàn)金流為1.7億元。

目前看來公司現(xiàn)金流充足，具備造血能力且沒有任何借款，資產負債率也逐年下降，看樣子并不缺錢。然而招股書顯示，本次公司擬募集資金7.8億元，用于全產品升級、研發(fā)中心建設和品牌推廣、營銷升級建設、補充流動資金項目。其中，計劃用來補充流動資金的數額達到1.8億元，占總體資金的23%?，F(xiàn)金充裕為何要上市募資補流，素士科技的操作著實讓人生疑。

數據來源：招股書

此外，招股書中顯示，素士科技與全體股東于 2020年7月簽訂了《股權轉讓及增資協(xié)議》，該協(xié)議附件五《合資合同》關于對賭及優(yōu)先權利進行了約定，協(xié)議約定了投資人權利的優(yōu)先性，包括清算優(yōu)先權、優(yōu)先認購權、優(yōu)先購買權和共同出售權等，這些特別權利將在素士有限遞交首次公開發(fā)行申請文件時終止，并在素士有限首次公開發(fā)行被撤回、失效、否決時自動恢復。

其中《合資合同》第八條（贖回權）涉及素士的有限義務，雖然招股書中未對有限義務具體內容進行披露，但根據公司回復深交所問詢函中顯示的的多項對賭條款則基本可以確定，若公司未在約定時間內完成上市，創(chuàng)始人則面臨支付此前被投金額并及10%-15%的利息的壓力。而這場資本賭局或許就是素士科技必須要上市的原因。

然而對于素士來說，上市之后的走向更值得被市場關注。據了解，小米此前曾扶持多家米鏈企業(yè)上市，如華米科技、云米科技、石頭科技等，但這些公司上市之后，小米則是高位減持。從石頭科技的先例來看，小米通過順為投資658萬元，今年5月27日在石頭科技上市后大幅減持套現(xiàn)約25億元，當天石頭科技股價下跌10.33%。對于素士科技上市后是否也將面臨同樣的局面，市場對此則是普遍不樂觀。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者/翟碧月 ）