摘要
近年來，互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)為全球證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)帶來了新的監(jiān)管挑戰(zhàn)，特別是加密貨幣的出現(xiàn)，以美國SEC為代表的監(jiān)管者們，試圖將具備證券屬性的代幣納入證券法的管轄范圍。那么，NFTs是否會被認(rèn)定為證券，又在何時可能被認(rèn)定為證券呢？
為幫助澄清數(shù)字資產(chǎn)是否是證券，2018年，美國證券交易委員會在其數(shù)字資產(chǎn)“投資合同”分析框架（框架）中發(fā)布了指導(dǎo)意見，以幫助進(jìn)行分析。該框架首次重申，豪威測試的投資合同分析仍然是確定數(shù)字資產(chǎn)的發(fā)行交易是否是證券的主要工具。
1.通常情況下，NFT不應(yīng)被視為證券
豪威測試分析的第一個要點是需要資金投入。NFTs主要在以太坊區(qū)塊鏈上提供，并以以太坊加密貨幣支付。而在豪威測試分析中，無論是以真實（或法定）貨幣的形式、還是數(shù)字資產(chǎn)或其他類型的對價，都能認(rèn)可為資金投入，故而只要NFTs是通過交換價值獲得的，就滿足這一條。
對于第二點，NFT不同于加密貨幣，作為非同質(zhì)化代幣，買賣雙方的關(guān)系可能不同于典型的投資合同。對此，有學(xué)者認(rèn)為，盡管NFT是數(shù)字的，但它代表了現(xiàn)實世界的物體，“最常見的是一件藝術(shù)品、音樂或視頻。”雖然共同性分析是非常具體的事實，但美國證券交易委員會不太可能將大多數(shù)非同質(zhì)化代幣的交易視為一個共同的事業(yè)。如果一幅被購買的NFT是一件收藏品，那么在那次交易中，買方和賣方之間就沒有進(jìn)一步的聯(lián)系了。盡管是通過區(qū)塊鏈銷售，但這些類型的非同質(zhì)化代幣基本上是在市場上獨一無二的商品，這與出售一幅傳統(tǒng)的畫沒有什么不同。由于價值與其他投資者無關(guān)，且沒有按比例分配的投資份額，因此無法滿足通用性，而發(fā)起人的努力不會左右到未來NFT在市場上的售價，因而NFT在此時不能滿足豪威測試第二條。故而在此種情況下，NFT不能被視為證券。
2.f-NFTs存在被認(rèn)定為證券的可能性
在SEC出臺的投資合同分析框架下，通常認(rèn)為，在豪威測試下分析數(shù)字資產(chǎn)的主要問題是購買者是否對來自他人努力的利潤（或其他財務(wù)回報）有合理的預(yù)期。購買者可能期望通過參與分配或通過實現(xiàn)資產(chǎn)增值的其他方法來實現(xiàn)回報，如在二級市場上出售獲利。
盡管在非同質(zhì)化代幣的交易中，此種預(yù)期遠(yuǎn)小于ICO，但大多數(shù)時候也要依據(jù)具體情況來進(jìn)行判斷，在NFT尚未被進(jìn)行碎片化銷售時，其更類似于效用型代幣，如果NFT是可收藏的（如一件藝術(shù)品），并從賣方直接購買，這與購買非數(shù)字收藏品顯然沒有什么不同。盡管購買者可能預(yù)期NFT會升值，但是“根據(jù)豪威測試，僅由影響基礎(chǔ)資產(chǎn)供求的外部市場力量（如總體通脹趨勢或經(jīng)濟(jì)）導(dǎo)致的價格升值通常不被視為‘利潤’”。購買NFT作品，希望其稀缺性會提高其價格，這類似于收藏家購買一件藝術(shù)品，希望市場力量會創(chuàng)造對該藝術(shù)品的需求，從而提高其價格。在豪威測試的框架下，這顯然不屬于投資合同。
然而，碎片化NFTs（fractional NFTs ，簡稱為：f-NFTs）在豪威測試中第二點的分析可能又是不同的。與其他NFTs類似，碎片化NFTs仍代表藝術(shù)、音樂或視頻等資產(chǎn)所有權(quán)，但顧名思義，其所有權(quán)是細(xì)分的。細(xì)分的所有權(quán)被稱為“碎片”，每個碎片代表所有權(quán)的份額。美國法院和SEC通常會認(rèn)為，非證券的銷售物如果被細(xì)分出售，可能就會成為證券，如房屋抵押貸款池或汽車貸款池等。在NFTs市場，所有權(quán)的細(xì)分被稱之為碎片化，碎片化給NFT帶來了可替代性因素，根據(jù)f-NFTs的性質(zhì)，投資者因為投資于同質(zhì)化代幣中的一部分而可能參與一個共同事業(yè)，通過出售f-NFTs，項目方可能依然保留對NFT的控制，因此投資者和項目方的利益交織在一起，項目方的努力也會影響到投資者手中f-NFT的市價，故而此時可以滿足豪威測試中的第二條。
3.加密朋克（CryptoPunks）是證券型NFT?
當(dāng)發(fā)行人保留一部分公開出售的NFTs，那么這種出售則可能被視為證券發(fā)行。典型的例子是加密朋克（CryptoPunks）的銷售。作為PFP類NFT，加密朋克無疑是非常成功的藍(lán)籌項目。項目方創(chuàng)建了10000個獨特的加密朋克NFT，在向公眾公開出售時，項目方保留了1000個，當(dāng)加密朋克的市價穩(wěn)定上漲時，項目方手中剩下的1000個NFT也成為一項重要儲備資產(chǎn)。盡管加密朋克早期可能并非是作為一種投資而被創(chuàng)建，但出售具有關(guān)聯(lián)性的加密朋克NFT可能會被視為一個共同企業(yè)股份。
確定NFT的買方是否符合豪威測試第三條，即利潤預(yù)期，還需要考慮項目方是如何進(jìn)行營銷的。數(shù)字資產(chǎn)投資合同框架指出，如果“數(shù)字資產(chǎn)被廣泛提供給潛在投資者，而不是針對商品或服務(wù)的預(yù)期消費者”，則該種買賣更像是證券銷售。如果NFT本身并非一種證券，但購買它的機(jī)會被作為一種投資行為被推銷給那些非潛在的消費者，那么可能NFT的發(fā)售一開始就類似于證券。在上述的投資合同框架中，如果數(shù)字資產(chǎn)被項目方以某種直接或間接的方式營銷，在向投資者傳達(dá)它是一項投資的旨意，那么此時NFT的發(fā)售就可能滿足豪威測試的第三條，f-NFT的銷售就非常容易符合此條。
NFTs可能因其投資潛力而非作為數(shù)字資產(chǎn)的潛在目的被用于營銷，盡管NFTs的發(fā)售可以通過讓購買者擁有公認(rèn)的碎片化f-NFT來使其被視為是該NFT的收藏家，但很多的f-NFT是作為投資被進(jìn)行營銷的。如uPunk通過智能合約方式買入了55個加密朋克，并將其劃分為2.5億個加密朋克碎片進(jìn)行轉(zhuǎn)售。這種方式大大降低了加密朋克的投資門檻。uPunk代幣被作為一種DAO來運作，其允許碎片化加密朋克的持有者投票決定是否出售其收藏中的一個單獨的加密朋克，而市場上大多數(shù)的f-NFT是專門被作為投資機(jī)會來進(jìn)行營銷的。
豪威測試的最后一條則是要求投資者的利潤預(yù)期來自他人的努力。在傳統(tǒng)的NFT市場交易中，賣方通常會放棄對出售的NFT所有的控制權(quán)，在其出售時將其一并轉(zhuǎn)讓給買方，故而這一點顯然不太能符合傳統(tǒng)的NFT銷售。但當(dāng)NFT的出售類似于一種DAO代幣時，情況可能就會有所不同。DAO被認(rèn)為是一種去中心化的自治組織，但SEC依然認(rèn)為投資者在進(jìn)行投資時是有賴于管理人的決定的。在NFT的發(fā)售時，如項目方保留一定的控制權(quán)，如其在NFT出售后依然負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)開發(fā)、改進(jìn)、運行和推廣等工作，特別是NFT的購買者也期望項目方通過執(zhí)行必要的事項來實現(xiàn)預(yù)期目的時，此時NFT的發(fā)售則可能被認(rèn)定為證券銷售。
盡管在不同的NFT發(fā)售時，需要依據(jù)具體情況來判斷其是否符合豪威測試中規(guī)定的證券屬性，但f-NFTs更有可能滿足這些要求。拆分一個NFT使其碎片化銷售可能會使得NFT作為一項非同質(zhì)化代幣轉(zhuǎn)變?yōu)橥|(zhì)化。正如公司股票一樣，這些碎片化的NFT可以在場內(nèi)或場外被交易，如果一個f-NFT被交易，且發(fā)行者保留了對標(biāo)的資產(chǎn)一定程度的管理控制權(quán)，那么該f-NFTs則很可能滿足豪威測試的四項標(biāo)準(zhǔn)。
4.最后的話
從法律角度來說，NFT可能是物，也可能是債，也同樣可能被認(rèn)定為證券，事實上這取決于具體情形而定，即它在發(fā)售、交易流轉(zhuǎn)中具體充當(dāng)?shù)慕巧?。故而，我們認(rèn)為，NFT作為一種另類投資工具，其具有財產(chǎn)屬性已經(jīng)是毫無爭議的事實，而作為一種數(shù)字資產(chǎn)，其在法律上究竟應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為物權(quán)、債權(quán)、亦或知識產(chǎn)權(quán)都并非是一件確鑿無疑的事情，當(dāng)具體事項發(fā)生時，面對具體的應(yīng)用場景，我們再來討論在此項目中，NFT所扮演的法律角色似乎更為合適。
