作者 Eastland
頭圖 視覺(jué)中國(guó)
至今仍有一些投資者認(rèn)為白酒是A股永遠(yuǎn)的神。鑒于板塊估值已回落到“五年中樞”（約36倍PE），中秋、國(guó)慶、元旦、春節(jié)將依次到來(lái)，似乎又到了可以“抄底”白酒的時(shí)候。
至今仍有許多投資者不認(rèn)為白酒是夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。2016年，全國(guó)白酒產(chǎn)量沖高136億升后迅速滑落，2018年跌破90億升，2019年跌破80億升后企穩(wěn)，2020年、2021年產(chǎn)量分別為74億升、72億升。
看好白酒者認(rèn)為盡管產(chǎn)銷(xiāo)量大幅下滑，但知名牌品可以通過(guò)漲價(jià)長(zhǎng)久地保持營(yíng)收、凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。
錯(cuò)！沒(méi)有哪個(gè)行業(yè)在總量萎縮的情況下靠漲價(jià)興旺發(fā)達(dá)。從汽車(chē)、個(gè)人電腦、手機(jī)到新能源車(chē)，行業(yè)興起之時(shí)供給刺激需求，需求帶動(dòng)供給，產(chǎn)銷(xiāo)兩旺、價(jià)格中樞不斷下移……假如哪一天，電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量越越少、價(jià)格越來(lái)越貴，說(shuō)明這個(gè)行業(yè)“夕陽(yáng)”了。
機(jī)械表行業(yè)“夕陽(yáng)”后，勞力士、百達(dá)翡麗等奢侈品活了下來(lái)，而且活得很好。白酒行業(yè)利潤(rùn)率高于70%（茅臺(tái)超過(guò)90%），高檔白酒日已被當(dāng)做奢侈品購(gòu)買(mǎi)、儲(chǔ)藏、饋贈(zèng)及飲用，酒企還不肯承認(rèn)。其實(shí)，其它品牌能否拿穩(wěn)奢侈品這張“船票”還有懸念。
在酒場(chǎng)和資本市場(chǎng)，五糧液在一定程度上是茅臺(tái)的“替身”。茅臺(tái)酒太貴，要不喝五糧液吧……茅臺(tái)股價(jià)太高，要不買(mǎi)幾手五糧液？
高價(jià)位酒產(chǎn)量占比低的原因？
1）五糧液產(chǎn)品銷(xiāo)售金額占比達(dá)80%
從2020年財(cái)報(bào)開(kāi)始，五糧液將酒類(lèi)產(chǎn)品劃分為“五糧液產(chǎn)品”和“系列酒產(chǎn)品”。系列酒包括五糧春、五糧醇、五糧特曲和尖莊四大品牌（注：此前五糧液將產(chǎn)品分為“高價(jià)位酒”和“中低價(jià)位酒”兩檔）。
2019年財(cái)報(bào)中，“高價(jià)位酒”銷(xiāo)售收入為396.7億。2020年財(cái)報(bào)對(duì)2019年數(shù)據(jù)回溯時(shí)，“五糧液產(chǎn)品”銷(xiāo)售收入為386.8億，相差9.9億。也就是說(shuō)：“高價(jià)位酒”的外延大于“五糧液”。
2021年，五糧液產(chǎn)品銷(xiāo)售491億、同比增長(zhǎng)11.5%；系列酒銷(xiāo)售126億、同比增長(zhǎng)50.7%。由于營(yíng)收增速遠(yuǎn)低于系列酒，五糧液產(chǎn)品在營(yíng)收中的份額降至79.6%，較2020年下降4.4個(gè)百分點(diǎn)。
五糧液產(chǎn)品毛利潤(rùn)穩(wěn)中有升，2021年毛利潤(rùn)420億、毛利潤(rùn)率85.6%，較2020年提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。系列酒產(chǎn)品利潤(rùn)率也不低，2021年貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)75億、利潤(rùn)率59.7%。
酒類(lèi)銷(xiāo)售毛利潤(rùn)率的微薄提升，主要原因是銷(xiāo)售模式的“漸變”。2021年直銷(xiāo)金額增長(zhǎng)64.4%至116億、經(jīng)銷(xiāo)增幅僅為10.5%。而直銷(xiāo)模式毛利潤(rùn)率比經(jīng)銷(xiāo)模式高5~6個(gè)百分點(diǎn)。因此直銷(xiāo)比例提升會(huì)抬高毛利潤(rùn)率。
2）五糧液出廠價(jià)790元
五糧液新的營(yíng)收劃分借鑒了茅臺(tái)，后者一直將產(chǎn)品分為“茅臺(tái)酒”和“其它系列酒”。
2019年，五糧液總銷(xiāo)量為16.5萬(wàn)噸，其中五糧液產(chǎn)品2.7萬(wàn)噸、占比16.2%；系列酒銷(xiāo)量達(dá)13.9萬(wàn)噸、占比83.8%;
2021年，五糧液總銷(xiāo)量增至18.2萬(wàn)噸，其中五糧液產(chǎn)品2.9萬(wàn)噸、占比16.1%。系列酒銷(xiāo)量15.3萬(wàn)噸、占比83.9%。
2021年，五糧液產(chǎn)品平均出廠價(jià)為1682元/公斤，約790元/瓶（500ml）；系列酒產(chǎn)品平均出廠為83元/公斤，約39元/瓶（注：52~53度白酒每噸按2124瓶計(jì)算）。
2021年，茅臺(tái)總銷(xiāo)量為6.6萬(wàn)噸，其中茅臺(tái)酒3.6萬(wàn)噸、系列酒3萬(wàn)噸。茅臺(tái)酒占比達(dá)54.6%，五糧液在自家白酒銷(xiāo)量只僅占16.1%。
2021年，茅臺(tái)酒平均出廠價(jià)為2578元/公斤，約1211元/瓶（500ml），較2018年定下的出廠價(jià)高25%（2018年茅臺(tái)出廠價(jià)上調(diào)至969元/瓶），主要?dú)w功于“提直降代”。
茅臺(tái)1935如能上量，茅臺(tái)系列酒出廠價(jià)有望顯著提高。
3）除了飛天都是以銷(xiāo)定產(chǎn)
2021年，茅臺(tái)酒銷(xiāo)量較2019年增長(zhǎng)1700噸，而系列酒銷(xiāo)量?jī)H增長(zhǎng)94噸。
中國(guó)白酒行業(yè)，除53度飛天茅臺(tái)之外，基本上都是以銷(xiāo)定產(chǎn)。貴州茅臺(tái)酒廠的系列酒也不例外，雖說(shuō)白酒沒(méi)有“過(guò)期”一說(shuō)，但過(guò)量占?jí)嘿Y金、擁塞渠道后患無(wú)窮。
2021年，五糧液產(chǎn)量較2019年增長(zhǎng)2475噸，略高于茅臺(tái)。
茅臺(tái)酒釀造要經(jīng)過(guò)九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，期間2次加料、多次加曲，將近一年時(shí)間才能完成基酒生產(chǎn)，基酒還存放3~5年才能盤(pán)勾成品。“八代”五糧液采取雙輪發(fā)酵，工藝復(fù)雜程度大幅提高，但與茅臺(tái)仍有不小距離。理論上，五糧液擴(kuò)大產(chǎn)能的難度低于茅臺(tái)。
茅臺(tái)銷(xiāo)量三年增加1700噸，不是“饑餓營(yíng)銷(xiāo)”，確屬供不應(yīng)求。五糧液銷(xiāo)量三年增加2500噸的緣故恐怕是“以銷(xiāo)定產(chǎn)”。網(wǎng)上1499元一瓶的52度飛天茅臺(tái)上架秒光，2499元兩瓶的五糧液貨源充足。
以銷(xiāo)定產(chǎn)本身是需求不足、產(chǎn)能過(guò)剩、行業(yè)衰敗的標(biāo)志。比亞迪手機(jī)積壓70萬(wàn)輛訂單，提車(chē)要等半年，是產(chǎn)能制約銷(xiāo)量。什么時(shí)候以銷(xiāo)定產(chǎn)，新能源車(chē)行業(yè)就和白酒一樣夕陽(yáng)了。
五糧液VS茅臺(tái)
1）毛利潤(rùn)率、費(fèi)用率
藍(lán)色線代表毛利益率、彩色堆疊柱代表費(fèi)用率，藍(lán)色淹沒(méi)彩色方能獲取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。茅臺(tái)、五糧液都是超級(jí)大藍(lán)籌，相比之下茅臺(tái)盈利能力更強(qiáng)：
首先，茅臺(tái)毛利潤(rùn)率更高。2021年茅臺(tái)、五糧液毛利潤(rùn)率分別為91.5%、75.4%，茅臺(tái)毛利潤(rùn)金額更是達(dá)到752億，比五糧液高94.8%；
其次，茅臺(tái)費(fèi)用率更低。2021年茅臺(tái)、五糧液總費(fèi)用率分別為10.5%、14.2%。
2021年，五糧液銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)65億、同比增加9.2億，營(yíng)收同比增長(zhǎng)88.9億，銷(xiāo)售費(fèi)用每增長(zhǎng)1元、營(yíng)收增長(zhǎng)9.6元。
2021年，茅臺(tái)銷(xiāo)售費(fèi)用僅27.4億、同比增加1.9億，營(yíng)收同比增長(zhǎng)114.7億，銷(xiāo)售費(fèi)用每增長(zhǎng)1元、營(yíng)收增長(zhǎng)60.4元。
與其說(shuō)銷(xiāo)售費(fèi)用的杠桿率很高，不如說(shuō)茅臺(tái)打不打廣告、打多少?gòu)V告與營(yíng)收沒(méi)多大關(guān)系。
2）凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流
2021年，茅臺(tái)歸母凈利潤(rùn)達(dá)524.6億元、凈利潤(rùn)率49.4%；五糧液歸母凈利潤(rùn)233.8億、利潤(rùn)率35.3%。
2021年，茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)640.3億、相當(dāng)于凈利潤(rùn)的122%；五糧液經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為267.7億，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的115%。
茅臺(tái)、五糧液盈利能力都很好，但凈利潤(rùn)增速只有十幾個(gè)百分點(diǎn)，撐不起3、4十倍的市盈率。
3）現(xiàn)金分紅
利潤(rùn)豐厚、確定性強(qiáng)但增速偏低，這類(lèi)公司回報(bào)投資者的最佳方式是分紅。
例如長(zhǎng)江電力：2015年現(xiàn)金分紅78.5億，占財(cái)年凈利潤(rùn)的68.2%；2016年“大并購(gòu)”完成后，營(yíng)收、凈利潤(rùn)同步提高，現(xiàn)金分紅首次突破150億、占凈利潤(rùn)的75.5%；隨后數(shù)年，現(xiàn)金分紅一直保持在150億以上，2020年達(dá)159億、占財(cái)年凈利潤(rùn)的60.5%。
茅臺(tái)、五糧液看似做得不錯(cuò)，每年拿出歸母凈利潤(rùn)的50%左右實(shí)施現(xiàn)金分紅。
2021年，茅臺(tái)分紅方案為每10股派發(fā)216.75元，共分配272億、相當(dāng)于凈利潤(rùn)的51.9%。五糧液不甘示弱派發(fā)117億，每10股獲30.23元，現(xiàn)金分紅相當(dāng)于凈利潤(rùn)的50.2%。
茅臺(tái)分紅方案看似慷慨，其實(shí)股息率僅1%。
茅臺(tái)完全有條件將凈利潤(rùn)的75%用于現(xiàn)金分紅。擴(kuò)產(chǎn)高峰期已過(guò)，《2021年財(cái)報(bào)》披露的在建項(xiàng)目?jī)H有“3萬(wàn)噸醬香系列酒技改工程”一項(xiàng)，報(bào)告期內(nèi)投入資金20.5億。
每年只拿一半凈利潤(rùn)分紅，資本投入只有區(qū)區(qū)幾十億，未分配利潤(rùn)便以每年上百億的速度堆積。 2021財(cái)年，派發(fā)272億之后，剩余未分配利潤(rùn)仍達(dá)1335億（截至2021年末，茅臺(tái)賬面現(xiàn)金達(dá)1786億）。
短缺是幾代人的記憶，在票證時(shí)代買(mǎi)塊豆腐都要憑票，有時(shí)得排隊(duì)幾小時(shí)。生產(chǎn)力逐步提高之后，老百姓手里沒(méi)錢(qián)，還是不能想買(mǎi)什么買(mǎi)什么。直到近些年，中國(guó)人陸續(xù)獲得XX自由，比如車(chē)?yán)遄幼杂伞⒛滩枳杂傻取?/p>
2013年我國(guó)人均可支配收入為1.83萬(wàn)元、2021年達(dá)到3.51萬(wàn)元，8年增長(zhǎng)91.8%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為8.5%。在這樣的背景下，某種消費(fèi)品銷(xiāo)量沖高回落，說(shuō)明XX自由到了。
我們看看醬油、白酒、豬肉這個(gè)三行業(yè)：
醬油
2013年，全國(guó)醬油產(chǎn)量為758萬(wàn)噸（76億公斤）；2015年醬油產(chǎn)量沖高至1012萬(wàn)噸（101億公斤）后震蕩回落；
2018年產(chǎn)量跌至57.6億公斤，重要原因是大豆價(jià)格飆升，無(wú)法轉(zhuǎn)嫁成本的產(chǎn)能被迫退出；2019年開(kāi)始，產(chǎn)量緩慢回升，2021年77.8億公斤（778萬(wàn)噸）。
成本高、醬油貴，產(chǎn)量迅速下降，成本回落、銷(xiāo)量卻沒(méi)有迅速反彈，說(shuō)明醬油需求的剛性不強(qiáng)。貴，我就少消費(fèi)，便宜而且我收入還漲了，也沒(méi)興趣多消費(fèi)。
豬肉
2013年，全國(guó)豬肉產(chǎn)量達(dá)5493萬(wàn)噸（549億公斤）；2014年產(chǎn)量5671萬(wàn)噸（567億公斤），盡管存在眾所周知的周期，但全國(guó)豬肉產(chǎn)量再也沒(méi)有突破2014年的產(chǎn)量。
白酒
2013年，全國(guó)白酒產(chǎn)量123億升，2016年沖高136億升后迅速滑落，2018年跌破90億升，2019年跌破80億升后企穩(wěn)，2020年、2021年產(chǎn)量分別為74億升、72億升。
以2013年銷(xiāo)量為100%，豬肉2014年達(dá)到103%，2021年為96%，雖然周期性很明顯，需求的剛性還是比較強(qiáng)的；
醬油銷(xiāo)量見(jiàn)頂比豬肉晚一年，2015年沖高到2013年的134%，2021年為2013年的103%，較2015年峰值產(chǎn)量低23.1%；
白酒銷(xiāo)量下跌最為“義無(wú)反顧”，2016年銷(xiāo)量為2013年的111%，然后一路下跌，沒(méi)有反彈，2021年僅為2013年的58%。
豬肉產(chǎn)量2014年見(jiàn)頂，醬油2015年、白酒2016年，這是真正的“千年大頂”！
中國(guó)人口已基本停止增長(zhǎng)，人口紅利沒(méi)有了；
經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到一定水平后，國(guó)人白酒、醬油、豬肉銷(xiāo)費(fèi)不再隨收入增長(zhǎng)而增加。相反，出于消費(fèi)多元化、健康、時(shí)尚等諸多原因，白酒、豬肉、醬油消費(fèi)在下降。經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利也沒(méi)有了。
人口紅利和經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利都沒(méi)了，只剩漲價(jià)一條路，美其名曰“消費(fèi)升級(jí)”。
從需求角度看，豬肉、醬油、白酒“三大見(jiàn)頂行業(yè)”有很大差別：豬肉是人民生活不可缺少的，醬油是中國(guó)人離不開(kāi)的調(diào)味品但彈性大于豬肉。相對(duì)而言，人們對(duì)白酒的需求剛性最弱。
未來(lái)幾十年、幾百年，豬肉、白酒、醬油肯定會(huì)保持相當(dāng)大的規(guī)模，從業(yè)者盡可以放心干一輩子，投資人也不是不能獲得收益，但要明白這些行業(yè)已經(jīng)見(jiàn)頂。新能源龍頭市盈率幾百倍不算高，見(jiàn)頂行業(yè)幾十倍偏高了。
*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議
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