人民幣連續(xù)貶值逼近6.8

央行宣布下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率后，人民幣匯率接連兩日走貶。

8月16日，中國外匯交易中心人民幣兌美元中間價報6.7730，較前一日貶值320個基點（BP）。開盤后，人民幣兌美元匯率貶值至6.79上方，為近年來新低。

MLF“降息”消息一出，人民幣在岸與離岸匯率雙雙走貶。8月15日，在岸人民幣兌美元開盤6.7502，盤中一度觸及6.7750，收盤報6.7735。當(dāng)日的離岸人民幣兌美元則已經(jīng)跌破6.8整數(shù)關(guān)口，一度觸及6.8197，收盤價報6.8146，單日貶值幅度達(dá)1.25%。

MLF利率調(diào)整的影響

近期利率調(diào)整對匯率影響渠道主要有二：一是境內(nèi)外利差進(jìn)一步收窄引發(fā)跨境資本流動短期調(diào)整；二是此次下調(diào)MLF利率的背景是，7月金融數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)中的信貸意愿相對較低，經(jīng)濟(jì)活力不足，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化也給人民幣帶來一定壓力。

除了MLF利率下調(diào)帶來的市場情緒影響，人民幣近兩日的短線走貶背后也有美元指數(shù)走強(qiáng)的原因。截至8月16日，美元指數(shù)已連續(xù)在三個交易日走高，自105.1左右最高探至106.8。

盡管8月10日美國發(fā)布的7月通脹數(shù)據(jù)讀數(shù)低于海外預(yù)期，但市場對于美聯(lián)儲加息節(jié)奏的預(yù)期未見明顯改變。7月美國消費者物價指數(shù)（CPI）同比下行至8.5%，核心通脹持平于5.9%，但仍顯著高于2%的目標(biāo)。

中美利差持續(xù)“倒掛”

美國加息未歇，中國貨幣政策又難見“急轉(zhuǎn)”，中美利差“倒掛”仍存，對人民幣形成持續(xù)的貶值壓力。

此次MLF利率下調(diào)是時隔七個月的首次“降息”，恰逢7月金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，房地產(chǎn)修復(fù)繼續(xù)不振，也強(qiáng)化了市場對于LPR下降的預(yù)期。

原先市場可能認(rèn)為當(dāng)前利率水平基本到低位了，但央行又進(jìn)行了“降息”。如果未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有波折，貨幣政策還有可能進(jìn)一步采取偏寬松的手段。

受中美貨幣政策維持分化的影響，中美利差的收斂仍有壓力。8月5日以來，中美10年期國債收益率一直處于“倒掛”狀態(tài)，截至8月16日，中美10年期國債收益率分別為2.636%和2.793%，“倒掛”約15BP。

展望后市，盡管2022年4月以來人民幣匯率的回調(diào)已經(jīng)很大程度釋放了貶值壓力，但后續(xù)人民幣仍有貶值預(yù)期。

國家凈外匯儲備跌破5000億美元？

最近網(wǎng)絡(luò)中有一種言論，就是查閱國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國外債已經(jīng)突破2.5萬億美元，而外匯儲備僅僅3萬億美元，國家真實可使用的凈外儲跌破了5000億美元？

這樣來分析外債和外匯儲備的關(guān)系，我們認(rèn)為是有失偏頗的。

外債是一國整體外部債務(wù)，而外匯儲備只是一國外部資產(chǎn)的一部分。從對外資產(chǎn)負(fù)債表上看，外儲和外債在資產(chǎn)和負(fù)債端并非對應(yīng)關(guān)系。

一是，二者對應(yīng)的權(quán)利義務(wù)主體不同。中國對外債務(wù)包括所有境內(nèi)部分的對外債務(wù)，包括金融部門、企業(yè)和居民，以及政府部門。而外匯儲備僅僅是指政府部門擁有的儲備資產(chǎn)。

二是，官方外匯儲備僅是對外資產(chǎn)中的一部分。居民和企業(yè)持有的境外債權(quán)、股權(quán)、直接投資等均是中國對外資產(chǎn)，均有用來償還對外債務(wù)的能力。因此，將外匯儲備減去外債規(guī)模定義為“凈儲備”沒有理論和現(xiàn)實依據(jù)。

日本和德國等發(fā)達(dá)國家的外債情況

如果我們把視野投向海外，我們會發(fā)現(xiàn)，日本、德國的外債規(guī)模均遠(yuǎn)大于其官方外匯儲備規(guī)模?！皟敉鈨Α毕陆碉L(fēng)險缺乏國際經(jīng)驗支持。

2020年，日本的外債規(guī)模達(dá)到4.68萬億美元，但外匯儲備規(guī)模不足1.4萬億美元，外匯儲備規(guī)模僅為外債規(guī)模的四分之一。德國更甚，2020年德國的外債規(guī)模達(dá)9.3萬億美元，其官方儲備資金規(guī)模僅2689億美元、占全部外債規(guī)模不到3%。

即便日本的政府杠桿率處在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的較高水平、歐元區(qū)甚至爆發(fā)過主權(quán)債務(wù)危機(jī)，都未曾出現(xiàn)外匯儲備難以償還債務(wù)、該經(jīng)濟(jì)體可能爆發(fā)貨幣危機(jī)等信息。

韓國作為非儲備貨幣國，其外債規(guī)模也明顯大于外匯儲備規(guī)模。2021年，韓國外債規(guī)模達(dá)6324億美元，而外匯儲備規(guī)模為4383億美元?？梢娪霉俜絻錅p去外債總額來判斷一國的償債能力，并不是一個合理的指標(biāo)。

中國的對外資產(chǎn)中儲備資產(chǎn)所占的比重太高，導(dǎo)致對外資產(chǎn)的收益率較低、收益來源單一。未來我們應(yīng)該逐步減少外匯儲備占對外資產(chǎn)中的比重、降低美國國債占比，進(jìn)一步優(yōu)化對外資產(chǎn)和外匯儲備結(jié)構(gòu)，平衡海外資產(chǎn)風(fēng)險、提高海外資產(chǎn)凈收益。

中美10年期國債收益率一直處于“倒掛”狀態(tài)，人民幣貶值壓力加大逼近6.8，網(wǎng)傳中國外儲跌破5000億美元，但如此粗暴地分析外債和外匯儲備的關(guān)系是有失偏頗的，對比日本、德國、韓國等發(fā)達(dá)國家，目前中國的外債水平?jīng)]有問題。

未來我們應(yīng)該逐步減少外匯儲備占對外資產(chǎn)中的比重、降低美國國債占比，進(jìn)一步優(yōu)化對外資產(chǎn)和外匯儲備結(jié)構(gòu)，平衡海外資產(chǎn)風(fēng)險、提高海外資產(chǎn)凈收益。