近期關(guān)于 stETH 的脫錨問題，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。前有 LUNA 與 UST 為鑒，加之市場(chǎng)動(dòng)蕩，大家對(duì) stETH 的脫錨恐慌愈發(fā)強(qiáng)烈。為了梳理 stETH 問題的核心，歐易 OKX 平臺(tái)與 BlockBeats 請(qǐng)到了 dForce 創(chuàng)始人 Yang Mindao、ResearchDAO 研究員 Scott、零 X 干貨鋪成員 Gene、歐易 OKX 賺幣業(yè)務(wù)板塊的 Steven，嘗試為大家理清 stETH 的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)。

BlockBeats：先請(qǐng) 4 位嘉賓做簡單的自我介紹。

MinDao：我是 DeForce 的創(chuàng)始人，我們主要是在 DeFi 領(lǐng)域做包括穩(wěn)定幣，還有借貸等。我們也在 Staking 介入做抵押，今天非常高興能過來跟大家分享一下我們對(duì)于這個(gè)事件的一些觀察。

Scott： Hello 大家好，非常感謝 OKX 邀請(qǐng)我來到今晚的 Space，我是 ResearchDao 的研究員，今年金融碩士應(yīng)屆生。其實(shí)我 16 年就開始研究比特幣了，之前也一直在傳統(tǒng)金融研究所實(shí)習(xí)，后面發(fā)現(xiàn)自己還是更喜歡 Crypto，所以就決定畢業(yè)之后要繼續(xù)當(dāng)這個(gè)行業(yè)的研究員。很高興今晚我們跟大家一起探討 stETH 的話題。

Gene：Hello，謝謝邀請(qǐng)，我是 Gene，零 X 干貨鋪的早期成員，現(xiàn)在也在一家機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)電商的資管。我在進(jìn)入行業(yè)之前是一直是在美國做律師，算是有一些跨界，但是一直有深入的去實(shí)踐，現(xiàn)在這次剛好 stETH 跟我們也有一些業(yè)務(wù)上的相關(guān)，非常榮幸有機(jī)會(huì)今天跟大家一起討論，謝謝。

Steven：謝謝主持人，大家好，我是 Steven，然后負(fù)責(zé)歐易 OKX 的金融服務(wù)板塊，主要是在交易平臺(tái)里面給大家提供一些基于幣本位金融服務(wù)，或者說幣本位的這種理財(cái)服務(wù)。

BlockBeats：好的，我們正式開始。關(guān)于 stETH，以太坊 2.0 流動(dòng)性質(zhì)押協(xié)議 Lido 可以存入 ETH 賺取 stETH，stETH 又可以通過 AAVE 借出 ETH，形成一個(gè)循環(huán)向上的一層杠桿。之前有 LUNA 的合約系的事件作為開頭，最近市場(chǎng)下行可能導(dǎo)致清算發(fā)生，大家對(duì)這些事情有不太好的感覺，所以今天我們就來聊一下到底這個(gè)事情有什么風(fēng)險(xiǎn)。

我首先第一個(gè)問題：大家覺得 stETH 它們的本質(zhì)是什么？和上次 LUNA UST 有什么區(qū)別嗎？我們先請(qǐng) Mindao 老師。

Mindao：這兩個(gè)其實(shí)區(qū)別是非常大的。大家知道 UST 本身是一個(gè)算穩(wěn)，它實(shí)際上是有個(gè)雙向調(diào)整的機(jī)制，就是說如果低過 1 美元和高過 1 美元都有一個(gè)算法，無論是超額抵押型還是說算法型的，要不低買高賣，要不高賣低買，通過這兩種市場(chǎng)力量去實(shí)現(xiàn)錨定。但 stETH 實(shí)際上是一個(gè)衍生產(chǎn)品，它現(xiàn)在基于以太坊 2.0 的 Staking，就是質(zhì)押的收益做的合成資產(chǎn)。底層是用 Staking 的 ETH 轉(zhuǎn)到 Lido 的它的平臺(tái)上，Lido 平臺(tái)實(shí)際上是做批發(fā)商的角色，他會(huì)把 ETH 分給下面的合作的節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證者，由他去做驗(yàn)證之后，它會(huì)合成一個(gè) stETH。所以它本質(zhì)上是一個(gè)合成資產(chǎn)，并不是穩(wěn)定資產(chǎn)。

合成資產(chǎn)市場(chǎng)里面比較特殊的一個(gè)機(jī)制的問題就是說，stETH 實(shí)際上在以太坊 2.0 一個(gè)單向的轉(zhuǎn)化，以太坊 2.0 現(xiàn)在還沒有真正 Merge，你現(xiàn)在 Satking 到合約里面去，是沒法逆回來的，這是跟我們剛才說的穩(wěn)定幣是有很大區(qū)別的，穩(wěn)定幣是個(gè)雙向的。穩(wěn)定幣有市場(chǎng)調(diào)節(jié)，價(jià)格高了市場(chǎng)往往會(huì)有拋壓，低了有買盤上來會(huì)幫它往上推。所以 stETH 是單向道，導(dǎo)致一個(gè)問題是：如果它的價(jià)格跟它底層的 a 型的資產(chǎn)有脫離的時(shí)候，實(shí)際上是沒有一個(gè)機(jī)制可本質(zhì)上能把它的價(jià)格拎回來的。

那么現(xiàn)在為什么 stETH 這事情引起這么大關(guān)注，主要的原因是因?yàn)榫瓦@半年時(shí)間，市場(chǎng)上主要的借貸協(xié)議都開始接受 stETH 作為抵押物，然后我們看到現(xiàn)在用戶也很多用來做循環(huán)杠桿。其實(shí)循環(huán)杠桿邏輯非常簡單，因?yàn)楝F(xiàn)在大部分的借貸項(xiàng)目都是用 70% 的抵押率，你拿著 ETH 在 Lido 質(zhì)押進(jìn)去，再變成 stETH 再抵押進(jìn)來，而且 Lido 一直都有大概兩個(gè)點(diǎn)推薦費(fèi)用。

所以這里面其實(shí)賺的是循環(huán)的，基本上循環(huán) 4~5 次是沒有問題的，相對(duì)比較穩(wěn)定。這樣的話 ETH 比如說 Lido 的 stETH 的利率，如果 4.9 的話，你做 3 倍 4 倍基本能做 15 個(gè)點(diǎn)以上的 ETH 的回報(bào)，那么回報(bào)的一個(gè)最主要的假設(shè)就是 stETH 跟 ETH 有一個(gè)錨定。所以我們看到過去這么長時(shí)間，其實(shí)都相對(duì)來說錨定還比較不錯(cuò)的，都是 1:1。然而最近是因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)，LUNA 這個(gè)事情，包括整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的波動(dòng)，會(huì)讓大家對(duì)流動(dòng)性的需求更大了，所以會(huì)導(dǎo)致有些人可能就開始退出了。或者說有的人愿意把它買回到 ETH 去作一個(gè)避險(xiǎn)，那么這樣的話就導(dǎo)致它價(jià)格逐漸脫錨。

其中還有一個(gè)很關(guān)鍵的原因是什么？本身在市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)是變高的，大家對(duì)于資產(chǎn)回報(bào)的要求也變高。所以之前說的比如 1:1 的錨定，你 0.4% 多的回報(bào)，可能很多人覺得不夠有吸引力，我需要 10 個(gè)點(diǎn)的回報(bào)，這樣你就只有可能打折，比如說 0.9599，0.9 這個(gè)價(jià)格才有可能產(chǎn)生這么高的 U，所以這個(gè)是跟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)利率也是相關(guān)的。所以市場(chǎng)其實(shí)所有的 ETH 類 Staking 衍生品都不同程度的在脫離它底層資產(chǎn)價(jià)格，我覺得這不是本質(zhì)，本質(zhì)的問題是說你的資產(chǎn)底層的資產(chǎn)還是沒有變，還是 ETH，唯一變化就是整個(gè)流動(dòng)性的基本面的變化。

LUNA 本身機(jī)制導(dǎo)致了它整個(gè)脫錨是不可能從這個(gè)層面再把它挽回來，而且底層是沒有資產(chǎn)做錨定的，或者說它底層的資產(chǎn)都已經(jīng)全部被套利光了，所以這個(gè)是有非常大區(qū)別。那么我們看到 stETH 底層是 100% 有 ETH 去作為支撐的，當(dāng)然這里面我們不考慮合約風(fēng)險(xiǎn)，還有包括質(zhì)押的時(shí)候罰沒的風(fēng)險(xiǎn)。那么底層現(xiàn)在目前來看肯定是 100% 的 ETH 在上面質(zhì)押的，所以它們區(qū)別還是非常大的，完全兩個(gè)不同的產(chǎn)品。

Scott：我很同意 Mindao 老師說的，然后再來補(bǔ)充幾點(diǎn)。首先它其實(shí)是一個(gè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)積累帶來的內(nèi)部沖擊，然后 stETH 這更多是外部沖擊。你要理解 stETH 首先你要懂得 Lido，然后要懂 Curve，然后懂 AAVE 這種循環(huán)帶的邏輯，所以它理解起來是首先 LUNA 有困難，然后又有 LUNA 帶來的一些先前的判斷，所以總體來說帶來的是整個(gè)信用危機(jī)。

第二點(diǎn)就是流動(dòng)性收緊帶來的流動(dòng)性危機(jī)，導(dǎo)火索的消息就是前段時(shí)間丟幣事件被報(bào)道出來，大概 45 萬個(gè)，stETH 可能池里差不多有 1/3 都是去做一個(gè)貸款，它的體量很大，然后機(jī)構(gòu)可能就看準(zhǔn)了贖回危機(jī)，可能有一些機(jī)構(gòu)前段時(shí)間一直在 Curve 上面撤資，這降低了攻擊成本。所以也有一部分原因就是機(jī)構(gòu)可能是在聯(lián)手做一個(gè)狙擊，到時(shí)候脫鉤到一定程度的時(shí)候其實(shí)是能給機(jī)構(gòu)帶來一定的無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。

Gene：我補(bǔ)充一下 Mindao 老師剛才提到是關(guān)于 Lido 的推薦獎(jiǎng)勵(lì)，我理解應(yīng)該是 1%。對(duì)于普通用戶來說可能更少一些，但是機(jī)構(gòu)可以過他們的一個(gè)治理平臺(tái)去申請(qǐng)，他們有一個(gè)無上限的 1% 的返還，但是返還的是以 Lido 的 token 的形式。其實(shí)在今年更早的時(shí)候也出現(xiàn)過一次脫鉤，當(dāng)時(shí)就是因?yàn)楸蝗颂桌?，大家一直在?1%，然后把這個(gè)價(jià)格給套脫鉤了，那么這個(gè)是上一次的有一次脫鉤價(jià)格。

第二個(gè)我想補(bǔ)充一下，從 50% 偏離到 60% 那個(gè)階段，我們就觀察到其實(shí)事情的起因還是 LUNA 和 UST，當(dāng)時(shí) Jump 等幾家機(jī)構(gòu)他們本身既是 LUNA 的做市商，又是 Lido 的重要的流動(dòng)性提供者。所以當(dāng)時(shí)我們觀察到他們有一些在 UST 脫鉤的階段，不確定是因?yàn)樗コ槿「嗟牧鲃?dòng)性用于其它地方，還是說他預(yù)判到了未來可能會(huì)發(fā)生的危機(jī)，總之我們傾向于認(rèn)為是他們?cè)陂_始跑的。因?yàn)楸緛磉@個(gè)池子當(dāng)時(shí)是 50 萬個(gè)，差不多將近百萬個(gè) ETH 加 stETH 在池子里面，那么他們開始跑了之后，是單邊跑的所以池子就開始從原來的 50 附近開始偏離了。偏離時(shí)就帶了一波嗅覺比較敏感的機(jī)構(gòu)和大戶，他們也在那個(gè)時(shí)間撤離了。

流動(dòng)性開始從 50 偏到差不多 64 這個(gè)左右范圍，其實(shí)穩(wěn)定了一段時(shí)間。隨后再一次的出發(fā)點(diǎn)姑且就是有一個(gè)地址，我個(gè)人并沒有一定確定是 Alameda，但是大家都在說那個(gè)地址是 Alameda，一下子那天跑掉了 7 萬多個(gè) stETH，這個(gè)事情在鏈上被很多人看到了，價(jià)格也產(chǎn)生了偏移，流動(dòng)性也產(chǎn)生了偏移，然后加上媒體發(fā)酵，這個(gè)事情就開始變得比較微妙了。

這個(gè)事情發(fā)生的時(shí)候，有那么一兩個(gè)推特號(hào)爆料說 stETH 有問題。其實(shí)這個(gè)問題說來話長，Celsius 更早的時(shí)候有丟過幣，它們現(xiàn)在實(shí)際上把用戶一部分活期的或者隨時(shí)要提取的資產(chǎn)形成了 stETH。那么在價(jià)格出現(xiàn)偏移之后，這部分他們就懷疑認(rèn)為 Celsius 沒辦法退出，及時(shí)把這部分的流動(dòng)性兌現(xiàn)了，那么理論上當(dāng)然也是對(duì)的，就靜態(tài)的看當(dāng)然也是對(duì)的。

這個(gè)事情一發(fā)酵之后大家就開始恐慌了，因?yàn)橄⑹钱?dāng)時(shí)還有 45 萬個(gè) stETH 在抵押，然后市場(chǎng)有傳言，懷疑 Celsius 在跟一些機(jī)構(gòu)在做 OTC 談判的時(shí)候機(jī)構(gòu)不一定有買，但是對(duì)手機(jī)構(gòu)可能先跑，那么這個(gè)風(fēng)格聽起來也確實(shí)蠻像某些機(jī)構(gòu)的作風(fēng)的，總之事情就這么發(fā)生了。

在短短的一天時(shí)間內(nèi)一個(gè)疑似 Alameda 的錢包賣掉 7 萬多個(gè)，Celsius 就挪了差不多 4 萬個(gè)左右也在鏈上賣掉了，他們?cè)噲D通過存入 FTX 再提出來這樣的操作來隱藏自己的痕跡，但實(shí)際 Celsius 那段時(shí)間在 FTX 沒有什么大額的存款池，所以非常容易被發(fā)現(xiàn)就是他們兩家在操作，被曝光之后這事情就開始發(fā)酵了。再往后其實(shí)就是更熟悉的，大家都在各種各樣的新聞上面看到了 Celsius 危機(jī)，甚至延伸到現(xiàn)在無法提幣的一個(gè)狀態(tài)。這個(gè)是其實(shí)是一個(gè)整個(gè)事情的來龍去脈，當(dāng)然最近幾天其實(shí)大量在跑的，我覺得反倒不是大機(jī)構(gòu)為主。

關(guān)于這件事情的本質(zhì)，我認(rèn)為通俗的來說，其實(shí)是由于一個(gè)認(rèn)知幻覺產(chǎn)生的。這個(gè)認(rèn)知幻覺就是大家一開始把一個(gè)低流動(dòng)性資產(chǎn)，就是潛在的低流動(dòng)性資產(chǎn)當(dāng)成了一個(gè)高流動(dòng)性資產(chǎn)，來自于之前一直在給客戶去做補(bǔ)貼，那么長期保持非常穩(wěn)定的幾乎 1:1 的價(jià)格，甚至有段時(shí)間 stETH 比 ETH 還要更貴，也就是說有大量的機(jī)構(gòu)個(gè)人默認(rèn)把 stETH 當(dāng)成了隨時(shí)可以 1:1 換回的資產(chǎn)。

由于本身 Celsius 基礎(chǔ)收益是很難做的，最大的 beta 就來自于 PoS 的質(zhì)押收益，那么顯然最后那么多理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)平臺(tái)要提供收益，從哪里來？大家跑著就跑到 stETH 上面去了，跑著就跑到 Celsius 里面去了，我覺得這個(gè)也是一步一步推導(dǎo)下來的一個(gè)過程。

本身也沒有問題，這是一個(gè)認(rèn)知錯(cuò)誤，它本身并不是一個(gè)隨時(shí)可兌換的流動(dòng)資產(chǎn)，它是靠著市場(chǎng)提供的流動(dòng)性來獲取的所謂的錨定價(jià)格，那么衍生出來會(huì)有兩個(gè)問題，一個(gè)期限錯(cuò)配的問題，期限錯(cuò)配出現(xiàn)在哪里？出現(xiàn)在各家理財(cái)平臺(tái)上面，那么最典型就是 Celsius, 我相信很多機(jī)構(gòu)其實(shí)都有這樣的情況，這是很合理的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)間窗口上大家都想當(dāng)然了沒有去深思?；蛘哒f你跑的時(shí)候沒有那么期限充配，帶來問題就是大家債務(wù)是一個(gè)短期的債務(wù)，但是你的資產(chǎn)卻進(jìn)入了一個(gè)長期的鎖定的狀態(tài)。

另外一個(gè)問題是由于認(rèn)知幻覺帶來杠桿質(zhì)押的問題，杠桿質(zhì)押跟是我們一些同行的貼息也有一定關(guān)系，Lido 官推出了所謂的一件循環(huán)質(zhì)押的快捷方式，Lido 官方推特當(dāng)時(shí)還主動(dòng)暗示用戶可以去這樣操作。我覺得這種行為其實(shí)都是我個(gè)人認(rèn)為還是挺有爭(zhēng)議的，明顯你在讓大家從事一件有相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的一件事情，當(dāng)時(shí)流動(dòng)性好的時(shí)候沒問題，但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣的質(zhì)押行為其實(shí)非常危險(xiǎn)的，最典型的就是現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)上最危險(xiǎn)的兩個(gè)倉位就來自于 Celsius，它們應(yīng)該現(xiàn)在還有 10 萬個(gè)，就是他們最近一直在處理這個(gè)問題，它們的杠桿率是在 69% 就是拉滿的，它們都是有一個(gè)清算風(fēng)險(xiǎn)的。

Steven：我覺得這件事情可能跟咱們普通散戶可能關(guān)系并不是太大，因?yàn)檫@個(gè)協(xié)議它開發(fā)出來主要的目的就是為了更讓用戶更加便捷的去做質(zhì)押，因?yàn)槟阋?PoS 的 Staking，你要 32 個(gè) ETH，然后他相當(dāng)于是找了 7 個(gè)運(yùn)營商節(jié)點(diǎn)，然后做了一個(gè)標(biāo)簽，所以就讓大家更加便捷的進(jìn)行一個(gè)質(zhì)押。

這實(shí)際上 stETH 就是一個(gè)長期債券，等到你真正合并的時(shí)候，你能夠把你 PoS 的 10% 左右的利潤拿回來，在這個(gè)過程中為了把它自己的市場(chǎng)份額撐大可能去誘導(dǎo)大家進(jìn)行循環(huán)貸，就變相的把杠桿加高了?，F(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)不斷的收緊的狀況下，流動(dòng)性不斷的從圈內(nèi)往圈外跑，那 ETH 的價(jià)格往下降的時(shí)候，各種各樣的問題就都會(huì)出來，所以我覺得這件事情也很正常。

對(duì)于大家比較關(guān)心的可能是我在里面怎么去獲利，或者說我在里面是怎么去保全自己的資產(chǎn)，我覺得可能就是兩種情況：一種情況你如果是 ETH 的話，然后你的量又特別大的話，你可以去做幣本位的套利，現(xiàn)在以比較低的價(jià)格買入 stETH 然后等到后面能放回 ETH 的時(shí)候，收益將來更多了。另外一種你可能只是想它的利息，但是你同時(shí)不看好 ETH 的價(jià)格，比如說你覺得它未來會(huì)低，你就可以做一個(gè)套保，一手拿現(xiàn)貨，另外一頭做空 ETH，那么到合并了之后拿利息。所以基本上就是看大家的信心，我覺得因?yàn)樗举|(zhì)上跟 LUNA 來說完全是兩碼事的東西，它只是一個(gè)憑證類類的協(xié)議，所以這個(gè)不會(huì)存在太大的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

BlockBeats：接下來想討論一下 Lido 設(shè)計(jì)機(jī)制是不是有什么問題？

Mindao：對(duì)，前面提到過其實(shí) Lido 發(fā)生過一次脫錨事件，因?yàn)楫?dāng)時(shí)脫錨這個(gè)原因是推薦返點(diǎn)特別高，那么很高會(huì)導(dǎo)致什么問題？大家都去 stETH 之后拿到獎(jiǎng)勵(lì)返點(diǎn)的客戶去賣成 ETH。其中還有兩個(gè)機(jī)制，一個(gè)是獎(jiǎng)勵(lì)疊加，另外一個(gè)是白名單機(jī)制。就是說散戶去鑄造 stETH 有個(gè)上限，機(jī)構(gòu)要做的話是加了白名單進(jìn)來，就不讓你有循環(huán)的去鑄幣，所以我覺得 stETH 實(shí)際機(jī)制上一點(diǎn)問題沒有。

在運(yùn)營推廣上，你直接點(diǎn)進(jìn)去，你就可以到它那里去，它會(huì)給你報(bào)的是獎(jiǎng)勵(lì)。這種所謂的營銷費(fèi)用的機(jī)制來去做它的市場(chǎng)推廣，會(huì)導(dǎo)致它有個(gè)很大的問題，就是它的量漲得非?？?。那么包括 V 神前段時(shí)間也說過，就說是不是應(yīng)該要在機(jī)制層面限制這種，PoS 的市場(chǎng)上占的比例太大，如果一家太大的話對(duì)整個(gè) PoS 將來的安全性是有非常大影響的，如果這個(gè)平臺(tái)崩了可能會(huì)對(duì)以太坊的安全影響會(huì)有很大的影響。所以我覺得它的機(jī)制沒有問題，但是它過于激進(jìn)的這種市場(chǎng)營銷的話，導(dǎo)致它可能會(huì)對(duì)以太坊的整個(gè)網(wǎng)絡(luò)安全會(huì)造成影響。

那么我們看到所謂的金融產(chǎn)品的這種推廣不可避免的，為什么它要去推進(jìn)循環(huán)杠桿？因?yàn)楸緛砭褪?DeFi 應(yīng)該做的事情，DeFi1.0、2.0 和 3.0，做了什么事情呢? 就是資本效率的提升。不斷加杠桿，不斷提升效率，本來就是 DeFi 和金融的一個(gè)本質(zhì)，所以我覺得也沒有人能夠阻止借貸協(xié)議去接受這些所謂的 c 型資產(chǎn)作為抵押。所以這一點(diǎn)我倒不覺得是他們的問題，我覺得是本來在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中就應(yīng)該走向資本的更加的優(yōu)化。

現(xiàn)在以太坊社區(qū)對(duì)于怎么限制這些所謂的延伸資產(chǎn)的市場(chǎng)份額，其實(shí)已經(jīng)有很多提出來的方案了。是否在協(xié)議層面去做限制這一點(diǎn)社區(qū)也在做反饋，個(gè)人感覺在機(jī)制也是沒有任何問題的。這本來就是一個(gè)自有市場(chǎng)，說白了你不做其他項(xiàng)目也做，很多這些企業(yè)都接受它做抵押，所以循環(huán)杠桿的事情一定會(huì)發(fā)生的，無非是說發(fā)生的體量有多大，這里面也不一定是 Lido 的問題。

當(dāng)時(shí)我提到在存款上做個(gè)限制，否則的話你在 st 這種使用杠桿太多的話，實(shí)際上我個(gè)人感覺對(duì)本身的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)更大，因?yàn)槟阋疬@種爆倉，最后有可能穿倉，如果穿倉，最后是有借貸協(xié)議的持有人兜底的。所以我個(gè)人感覺就是無論是 Celsius 的事情怎么發(fā)展，你 st 怎么賣對(duì) stETH 本身來說沒有什么風(fēng)險(xiǎn)，它就是一個(gè)協(xié)議。在 Curve 流池上的流動(dòng)提供者，資金填風(fēng)險(xiǎn)就好了，我反而覺得周邊的協(xié)議附帶的傷害可能會(huì)更大。

Scott：我也是覺得 Lido 的設(shè)計(jì)我是非常喜歡，因?yàn)楫?dāng)時(shí) DeFi2.0 出來的時(shí)候，你發(fā) 2.0 的目的是為了提高資金利用率，這種才是一定程度上提高了整個(gè) PoS 的資金利用率。如果說有問題的話，可能像它主要還是 DeFi 可組合性的問題，帶來的就是它最終背后的一個(gè)流動(dòng)性是明面的，然后明牌之后，當(dāng)它達(dá)到一定閥值的時(shí)候，會(huì)加速市場(chǎng)的崩盤。大家都知道你的底牌是多少，就像現(xiàn)在這樣子整個(gè)流動(dòng)性收緊的情況，還有那么多外部沖擊的情況下就會(huì)加速它這么的過程，然后再加上前的杠桿率非常高。

Gene：我挺同意 Mindao 老師的說法的，本身機(jī)制設(shè)計(jì)上，Lido 現(xiàn)在做的事情也是它本來宣稱要做的事，然后也確實(shí)給質(zhì)押者提供了更好的流動(dòng)性。所以如果沒有它的這些流動(dòng)性補(bǔ)貼這套機(jī)制，當(dāng)然質(zhì)押在那里就只能躺在那里，其實(shí)資金利用率是更低的。

然后整個(gè)現(xiàn)在看，當(dāng)然咱們現(xiàn)在都是事后諸葛亮，只是說再去討論說之前是不是杠桿，這個(gè)市場(chǎng)其實(shí)總體還是沒有什么監(jiān)管或者沒有什么外部限制。那么當(dāng)然是從業(yè)者，確實(shí)還是要把這些風(fēng)險(xiǎn)問題，我們自己就需要考慮在前。

我覺得 Lido 去主動(dòng)鼓勵(lì)大家去循環(huán)質(zhì)押這樣的操作還是挺有爭(zhēng)議的。對(duì)，比如說剛剛了解的用戶，可能他不一定清楚這里面的利害關(guān)系，但是我相信項(xiàng)目方自己應(yīng)該是非常清楚可能會(huì)產(chǎn)生的問題的。那么它公然的去這樣宣傳，尤其是跟項(xiàng)目機(jī)構(gòu)合作，或者我不知道有沒有并沒有公開的說我去鼓勵(lì)你什么，但是它們互相之間也有宣傳，你有一鍵的給用戶去提供了這樣的選擇?？陀^上大家如果去看一下 stETH 的一個(gè)前端的話，你會(huì)發(fā)現(xiàn)如果對(duì)于一個(gè)沒有對(duì)底盤非常多踩坑經(jīng)驗(yàn)的用戶來說，他可能第一眼看到就會(huì)去參與一下，然后我可以獲得一個(gè)相對(duì)比市場(chǎng)高的收益。你說風(fēng)險(xiǎn)有披露, 但你說大家明白這個(gè)中間可能會(huì)出現(xiàn)什么樣的問題嗎？我相信那個(gè)時(shí)間點(diǎn)都沒有，甚至于到現(xiàn)在有些用戶他在退出的時(shí)候，他都會(huì)沒有那么確定或者不明白我損失到底是從哪里來的。

那么我覺得這個(gè)就是一個(gè)復(fù)雜金融衍生品，被無線下放到普通用戶會(huì)出現(xiàn)的問題，那么我覺得還是應(yīng)該避免，但是本身我覺得機(jī)制，包括它的設(shè)計(jì)沒有特別不妥的地方。

Steven：我可能觀點(diǎn)有點(diǎn)不一樣，我覺得可能還是稍微有點(diǎn)小問題，但是這個(gè)問題不是出在 Lido 身上，問題出在 ETH 目前的質(zhì)押方式，你是沒有辦法立即能夠把你通過 PoS 的收益立即贖回的。同樣在 Lido 旗下，其實(shí)上面還有很多款產(chǎn)品，其他幾種類型都不會(huì)存在問題，是因?yàn)樗墓?jié)點(diǎn)就是因?yàn)槭找媸莵碜杂谀阗|(zhì)押在一個(gè)節(jié)點(diǎn)上，然后節(jié)點(diǎn)通過出快，能夠獲得獎(jiǎng)勵(lì)。

比如說像 stSolana 它贖回的時(shí)間差不多，如果是小額的話可以直接通過 stSol 進(jìn)贖回，大的話你可以直接去鏈上進(jìn)行解除質(zhì)押贖回，所以一旦 stSol 受到?jīng)_擊的時(shí)候我在鏈上贖回就可以了，我就能夠立馬形成套利空間，把價(jià)格給拉回來。但是你的 ETH 的話你變成 stETH 這相當(dāng)于是一個(gè)永續(xù)債券，你不知道它什么時(shí)候合并能夠做好，然后可能是半年后可能是兩年后這個(gè)不知道，所以出現(xiàn)這種狀況，市場(chǎng)上沒有辦法去把 stETH 我買了之后我立馬去鏈上贖回對(duì)吧？

然后另外一個(gè)它本質(zhì)就是為了提高資金的使用效率，因?yàn)槟?PoS 里面存了那么多錢，其實(shí)上這個(gè)就有點(diǎn)像美聯(lián)儲(chǔ)加息，加了一個(gè)息，然后我這些大家就去買權(quán)益類的產(chǎn)品，買國債買資產(chǎn)類的產(chǎn)品，然后流動(dòng)性不就收回成本，但是 Lido 這個(gè)協(xié)議它就天生的，它讓你把收回去的這部分流動(dòng)性再釋放出來，這個(gè)時(shí)候?qū)嶋H上就是 Lido 它自己想做的事情。當(dāng)然想發(fā)的憑證有人認(rèn)所以說進(jìn)行了大規(guī)模的這種補(bǔ)貼，在 Curve 上面去年 11 月份就看到它的整個(gè)的 ETH 的質(zhì)押量，其實(shí)上還是以大戶為主，當(dāng)時(shí)我們 11 月份調(diào)的數(shù)據(jù)是 44% 的用戶是擁有大于 1 萬 ETH 質(zhì)押，然后有 35% 的是在 1000~1 萬的 ETH。如果從用地址數(shù)上來看的話，當(dāng)時(shí)看到 0.69% 的用戶占 79% 的存款，所以協(xié)議相對(duì)來說它吸引的機(jī)構(gòu)型的用戶或者大機(jī)構(gòu)的用戶會(huì)比較多一些，目前這種相對(duì)通錨的情況下，它沒有辦法能夠贖回成 ETH。另外一個(gè)你流動(dòng)性、宏觀環(huán)境的情況下，包括前期加的這些杠桿都會(huì)導(dǎo)致這種事情。

Blockbeats：這件事徹底脫錨以后，大家認(rèn)為最壞的結(jié)果最大的影響都是什么？

Mindao：我覺得剛剛就是我們討論過，我個(gè)人感覺其實(shí)最大的風(fēng)險(xiǎn)來源點(diǎn)其并不是來自于 st 類的 Token。整個(gè) Lido 的存款量大概是 15 億美金，就是說現(xiàn)在 Curve 池才大概六七億美金。等于是它的 st 也是本身的流動(dòng)性的依賴是靠 Curve 去做，所謂的清算主要是靠 Curve。如果說要去怪，我覺得是在這一塊風(fēng)險(xiǎn)沒有做非常好的管控，可能借貸企業(yè)的影響會(huì)更大一點(diǎn)。

最壞的情況我倒沒有那么悲觀。stETH 的折價(jià) 2-3%，我覺得這是非常合理的，stETH 為什么說大家看市場(chǎng)炒得很熱，但脫錨才 0.95。其實(shí)沒多大的事情，0.9 都不是個(gè)大問題，這個(gè)問題被放大的一個(gè)很大的原因在什么？比如說如果跌到 0.82、0.8 了，可能會(huì)導(dǎo)致 Curve 上面的很多這種循環(huán)帶會(huì)被清倉，但這個(gè)也僅僅是一個(gè)假設(shè)。但最壞的情況，我們可以看得到，現(xiàn)在市場(chǎng)不斷的會(huì)有大戶進(jìn)出。今天三箭賣掉了，可能明天有錢進(jìn)來，但是還是維持在這個(gè)水平。大家可以想一下，我們假設(shè)合并是今年的 8 月份發(fā)生，之后 6 個(gè)月就可以去解除質(zhì)押贖回了。以太坊的 2.0 它還有一個(gè)排隊(duì)的問題，所以咱們假設(shè)就一年時(shí)間，那一年時(shí)間以太坊真是長期持有的話，stETH 現(xiàn)在買進(jìn)去 0.95，對(duì)于長期持有 stETH 人或者 ETH 的人來說是合適的。

所以為什么說這個(gè)市場(chǎng)一直會(huì)有交易對(duì)手來去反沖，你賣到一個(gè)位置就會(huì)有長期持有人會(huì)買進(jìn)來。這是為什么我覺得它沒法往下跌的很厲害的一個(gè)原因，就是要賣出一定量來，因?yàn)檫@幫人天然就想著長期持有 ETH，所以我個(gè)人感覺買方力量還是很強(qiáng)的。把那些高杠桿的清掉就完了，這市場(chǎng)馬上要恢復(fù)了，一定會(huì)有人套利回來的，因?yàn)榫褪钦f一年的時(shí)間，我覺得很多人對(duì)這個(gè)東西的回報(bào)估計(jì)還是非常明確的。比如說假設(shè)是 2-3 個(gè)點(diǎn)的 ETH 回報(bào)理財(cái)，但實(shí)際上去 Staking 了，Staking 其實(shí)你循環(huán)起來才能回報(bào)很高，但是問題是它流動(dòng)性沒有，至少在這一年內(nèi)是沒有流動(dòng)性的。這個(gè)事情我覺得很正常，其實(shí)你看傳統(tǒng)市場(chǎng)一些金融平臺(tái)，拿到儲(chǔ)戶的錢去搞房地產(chǎn)，去配些長周期的資產(chǎn)，最后流動(dòng)性出現(xiàn)問題，其實(shí)這是一樣的。我個(gè)人感覺沒有那么悲觀，不會(huì)對(duì)以太訪或者說對(duì)于 DeFi 有所謂系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，跟 Luna 完全不是一個(gè) Level 的，就 st 而言對(duì)以太坊的體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在目前的階段看的話沒有那么大。

Scott：我其實(shí)一點(diǎn)也不悲觀，我測(cè)算過總體的一個(gè)數(shù)據(jù)，首先它的持續(xù)購買力是在于它的無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，我也在給一些 DeFi 機(jī)構(gòu)做一些無抵押貸款，就純粹的信用貸，它們現(xiàn)在的無抵押貸利率是 9.5，也就是說一年我需要付出 9.5 的一個(gè)利息，測(cè)算一下到了脫鉤比例達(dá)到多少的時(shí)候，我能夠獲得一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。首先第一個(gè)收益肯定是 PoS 的，還有一些 gas 收益，我們就認(rèn)為首先 stETH 能獲得 4% 的收益率，然后現(xiàn)在脫鉤了 5 個(gè)點(diǎn)，也就是兌換回來又有 5 個(gè)點(diǎn)的匯兌收益。如果它再往下跌，我持有 stETH 的有 PoS 收益，我總體的收益最少有 14%，而我一年期的無風(fēng)險(xiǎn)信用貸款只需要支付 9.5 的成本，就立刻就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)逃離的機(jī)會(huì)，這就會(huì)帶來源源不斷購買力，因此所以它的脫鉤是有一定的底價(jià)在支撐的。這是我不悲觀的原因。

聊到最壞的結(jié)果，Aave 上面抵押有大量的 stETH，那么抵押 stETH 的人有兩種方式，一種是把 USDT 帶出來，第二種是把 ETH 帶出來。我也測(cè)算過，如果擔(dān)心 stETH 的話，實(shí)際上你更應(yīng)該擔(dān)心是 ETH 被清算，因?yàn)?stETH 的價(jià)格是由 ETH 的價(jià)格在處理它的一個(gè)匯兌的比例，ETH 的清算會(huì)比 stETH 更早，所以如果你要擔(dān)心 stETH 被清算的話，你就應(yīng)該擔(dān)心 ETH 被清算的市場(chǎng)。

然后第二種情況是我抵押了 stETH，這種被清算的概率就更低了。一些數(shù)據(jù)可以看到部分機(jī)構(gòu)約是在 0.81 的時(shí)候清算，實(shí)際上已經(jīng)非常低，此時(shí)市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)也好，還有銀行的長期持有者定投者也好，肯定會(huì)進(jìn)入進(jìn)行購買，所以我認(rèn)為整個(gè)清算風(fēng)險(xiǎn)是不用擔(dān)心的。

那么最壞的結(jié)果肯定首先是以太坊的暴跌，暴跌帶動(dòng) stETH 的價(jià)格和清算，這是一個(gè)比較壞的結(jié)果。就第二個(gè)比較壞的這種就是不斷的推測(cè)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)也沒辦法去推算去鎖定收益的時(shí)間成本到底有多長，最主要是擔(dān)心的是最壞的是擔(dān)心這兩個(gè)方向。

Gene：對(duì)，前面幾位其實(shí)都講到點(diǎn)上來，其實(shí)現(xiàn)在最大的問題不是 stETH 本身，而是這個(gè)案例的問題。

AAVE 現(xiàn)在存的 stETH 是 133 萬個(gè)，然后 Curve 上面一天總共就在一次池子里面總共是 12 萬，這里面 10% 都不到，當(dāng)然這 133 萬個(gè)并不是說它一定會(huì)被賣掉，但是大家可以從這個(gè)比例上來看，就算你跑掉 40%，還有 30% 在這上面存著，如果要清算都有問題，當(dāng)然它也不會(huì)全部都被清算。那么其實(shí) Celsius 也知道，這個(gè)時(shí)候已經(jīng)在 st 這條船上了是沒有辦法下船的，只能被迫去背書資產(chǎn)。LP 有可能出現(xiàn)代表的有一部分暫時(shí)性的一個(gè)壞賬或者說沒辦法兌現(xiàn)流動(dòng)性的情況，所以這個(gè)是我理解也比較糟糕的情況。

被清算的概率我也傾向于認(rèn)為這個(gè)可能性非常的小，原因在于大家仔細(xì)去看一下客戶的它的這個(gè)函數(shù)也挺有意思的，就是它的算法，現(xiàn)在看到價(jià)格變化很小，但是你買 1 萬個(gè)賣掉幾萬個(gè)好像價(jià)格也沒太大變化，但是如果說真的到 0.8、0.9 以下，那個(gè)時(shí)候可能買幾千個(gè)就對(duì)價(jià)格會(huì)有比較大的影響。所以反過來說就是靜態(tài)的看，那么現(xiàn)在它的流動(dòng)性肯定是有問題的。

但是如果你動(dòng)態(tài)的去看，前面幾位嘉賓分享到大量的潛在的買家其實(shí)是在那里等機(jī)會(huì)的，有些是慢慢的這個(gè)已經(jīng)在不斷的積累了，最近在買的很多都是大戶，我看到過一個(gè)錢包里面就是躺著 40 萬個(gè)以太坊的大戶。所以我覺得長時(shí)間出現(xiàn)脫鉤的可能性，比較大幅的脫鉤的可能性其實(shí)不大。然后再從事情的另外一面看就是誰能夠去清算，stETH 其實(shí)在市場(chǎng)上很難借的，量也不大，應(yīng)該大概 4 萬個(gè)左右，大戶一下子給它全借出來砸掉，未必能瞬間就把池子帶偏。

當(dāng)然有些已經(jīng)有 st 持倉的用戶把這個(gè)東西砸偏，他想把市場(chǎng)帶動(dòng)，我覺得光把 st 的帶崩其實(shí)意義并不是特別的大。因?yàn)槟銕П滥憧傄幸粋€(gè)獲利的目的，那么你如果不能把整個(gè)市場(chǎng)帶崩的話，沒有很大獲利可能的。所以至少我認(rèn)為這個(gè)還是比較困難，那么最多就是它可能作為其中一個(gè)手段之一，如果市場(chǎng)出現(xiàn)極端恐慌的時(shí)候，這個(gè)數(shù)據(jù)又比較微妙的時(shí)候，我覺得大家可以關(guān)注這一點(diǎn)，但是在市場(chǎng)沒有那么極端的時(shí)候，光靠這個(gè)東西要去帶市場(chǎng)，可能性其實(shí)還是不大的。

Steven：我覺得各位老師都說的特別好，風(fēng)險(xiǎn)主要也不在 Lido 這邊，我覺得如果大家手上只有這 stETH 也不用太過于恐慌，總歸是能夠合并的，你能夠把你利息拿回來的。然后你如果是幣本位的話，不用做任何事情躺平即可。它的相對(duì)脫錨的狀況實(shí)際上更加有利的就是大戶或者說機(jī)構(gòu)客戶這種，他們能夠通過各種的套利方式能夠拿到更多的 ETH 的籌碼，當(dāng)然他們自己會(huì)去比較，比如說剛才大家都說了 PoS 大概 4%-5% 折價(jià)對(duì)吧？這些機(jī)構(gòu)客戶可能自己要掂量一下:我的資金使用費(fèi)率大概是多少? 買賣到底劃不劃算? 如果劃算的話，會(huì)有很多套利的會(huì)把 stETH 給拉回來，所以我覺得大家都不用擔(dān)心這個(gè)事。

BlockBeats：其實(shí) 4 位老板對(duì) stETH 這個(gè)事基本上還是算比較樂觀。就不會(huì)說去帶壞整個(gè) ETH 或者主要市場(chǎng)。在這個(gè)事件里邊，有什么新的機(jī)會(huì)？其實(shí)幾位老板在前面也說提到了一些套利的方式什么，大家還有新的補(bǔ)充嗎？

Mindao：剛討論風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，我其實(shí)想到一個(gè)還有潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但這風(fēng)險(xiǎn)沒有發(fā)生。就是如果它的節(jié)點(diǎn)大規(guī)模的出問題就有可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重脫錨的，這是屬于底層的問題了，而這個(gè)事情其實(shí)不是說不可能發(fā)生。當(dāng)然對(duì)大家對(duì)整個(gè) Lido 設(shè)計(jì)，包括它的下面的機(jī)制篩選還挺嚴(yán)格的，現(xiàn)在基本上都是通過社區(qū)投票。其實(shí)這里面很多節(jié)點(diǎn)，包括它早期的投資人，也都是 ETH 的大戶，所以我覺得相對(duì)來說在安全這塊技術(shù)上是沒有太多問題。

但確實(shí)是一個(gè)很實(shí)在的問題，如果說萬一出現(xiàn)大規(guī)模的環(huán)環(huán)爆倉，我覺得最有可能底層出現(xiàn) slash，而且以太坊的 slash 是所有的 PoS 設(shè)計(jì)中應(yīng)該是非常嚴(yán)格的，非常狠。我覺得可能是更大的一種潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在沒有發(fā)生，所以我覺得在現(xiàn)在市場(chǎng)定價(jià)其實(shí)并沒有體現(xiàn)出來。

獲利手段大家其他已經(jīng)分析了很多了。如果現(xiàn)在你要進(jìn)場(chǎng)去。比如說這個(gè)區(qū)域買主流 st 資產(chǎn)，肯定是直接買 stETH 個(gè)人覺得是相對(duì)會(huì)比較劃算。另外我覺得還有一個(gè)剛大家提到過，其實(shí)很多機(jī)構(gòu)在現(xiàn)在 stETH 價(jià)格 0.95 都可以做出很多結(jié)構(gòu)合成的產(chǎn)品給一些客戶，所以我覺得這點(diǎn)里面確實(shí)還有很多的機(jī)會(huì)。所以如果說對(duì)于散戶來講，我覺得買現(xiàn)貨的話，可能 st 是一個(gè)挺好的機(jī)會(huì)。

Scott：我就很同意 Mindao 老師的說法，首先肯定是買 st，如果擔(dān)心沒有買到好的價(jià)位的話，其實(shí)最簡單的策略就是定投 stETH。

Gene：我覺得大家可以去掛一些你覺得合適的價(jià)格的單子，體量大的其實(shí)就是像現(xiàn)在很多資金在買，就是分批分節(jié)奏，沒事就買一點(diǎn)。就像今天交易是非常激烈的，昨天買上去的砸下了不少，但馬上又有一波買盤。

然后再我剛才講到還有一個(gè)點(diǎn)，本身大家現(xiàn)在在交易的是一個(gè)情緒，那么如果市場(chǎng)可能從一個(gè)波動(dòng)比較大的情況慢慢的消化掉，同時(shí)隨著時(shí)間靠近 10~11 月份，比較順利的話有可能價(jià)格匯率會(huì)在那個(gè)時(shí)候比現(xiàn)在更樂觀，中間就有一定的獲利的預(yù)期。你在情緒極端的時(shí)候買入，那么你在情緒平穩(wěn)的時(shí)候賣出，也是一個(gè)相對(duì)比較好的選擇。

Steven：我覺得各位老師都說很好，然后第一個(gè)關(guān)于 slash 的事可能擔(dān)憂的程度比較小一點(diǎn)，就是一個(gè)是早期投資，另外一個(gè)是像他們的這種一共是 7 個(gè)節(jié)點(diǎn)運(yùn)營商，包括非常有名的這些機(jī)構(gòu)做基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)構(gòu)、PoS 節(jié)點(diǎn)服務(wù)的這么一些公司，這些公司的技術(shù)實(shí)力相對(duì)來說還是比較強(qiáng)的，所以這一點(diǎn)可能不會(huì)作為一個(gè)特別大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)去考慮。 另外一個(gè)的話，如果大家想以 ETH 為本，我也想后面套利多拿一些的話，實(shí)際上如果你資金量特別大買賣是劃算的。如果你資金量比較小的話是不太值得，賠率比較低，可操作的空間就大概不到 10 個(gè)點(diǎn)。所以從這個(gè)角度來說的話，并不是很劃算。

BlockBeats：非常感謝 4 位老師，大家再見。